爭點：由於證交法第20條之1之損害賠償請求權人除善意取得人、出賣人外，尚包括持有人。然持有人買入股票後因信賴不實財報，決定不予賣出該股票而遭受損害，此種消極不作為之交易因果關係如何證明？有無詐欺市場理論之適用？

(一)實務見解（最高法院111年台上字第21號民事判決）：
原審認第二類授權人（在系爭財報公告日前買入因誤信系爭財報而繼續持有該股票至系爭財報不實訊息揭露日後始賣出持股或無法賣出而受有損害者）不能依「詐欺市場理論」推定其買入股票與財報不實間有交易因果關係，投保中心復未能舉證證明第二類授權人係誤信系爭財報，仍持有宏○公司股票致受有跌價損失，難認其損失與系爭財報不實間有因果關係。爰就第二類授權人部分為投保中心敗訴之判決，於法並無違誤。

(二)比較法觀點：美國
對於財報不實民事案件之原告僅限證券之買方或賣方，從而在交易因果關係之舉證上，「原告須有買賣證券之行為」乃適用詐欺市場理論之前提，持有人並不符合此一前提，故無法援引為舉證責任倒置之法理依據。

(三)學說見解：
若僅因為持有人未有交易行為，而無法受交易因果關係之有利認定之見解，有待商榷。詐欺市場理論僅是一個說理工具，目的係除去損害賠償請求上的障礙。立法者既認「持有人」、「取得人」和「出賣人」都應加以保護，則在司法實務上若以持有人不能受到因果關係推定，而全面阻絕其勝訴可能，此不僅限縮其適用範圍，使法條成為具文，當非妥適。

(四)學說見解：
持有人因未有交易，其信賴不實陳述而不為交易之心路歷程變化，無法如同交易之人一樣，以交易外觀得到驗證。除仰賴詐欺市場理論外，亦須證明曾意為交易，卻因不實陳述而未為行動。是否以詐欺市場理論滿足交易因果關係，係屬於法律政策之選擇，是否要如此寬放解釋，端視政策選擇是否偏好持有人。

(五)學說見解：
證交法第20條之1固基於保護投資人而賦予持有人損害賠償請求權，但持有人因其並無實際證券買賣之行為，從而許多要件的舉證（如：因果關係、損害等），只能依賴其口頭證詞或主觀認定，而無其他任何書面或電子紀錄佐證，或得以任何實際買賣數量推估，如此將使得舉證及審判變得相對困難。同時，亦可能擠壓購買人或出賣人所分得之賠償金額，從而將持有人排除詐欺市場理論之適用，實質地限縮本條規定之損害賠償權利主體，應是較為適當之作法。

(六)小結：
多數見解認為，持有人排除詐欺市場理論適用之理由在於「並無」實際證券交易行為，其信賴不實陳述而不為交易之心路歷程變化，難以從交易外觀驗證。

【延伸閱讀】

1. 鄭翊，《6回破解證券交易法學霸筆記書》，2版，附錄7-5、7-6。
2. 最高法院111年台上字第21號民事判決專家鑑定意見書。
3. 郭大維（2024），〈財報不實交易因果關係之證明──評最高法院111年度台上字第21號民事判決〉，《裁判時報》，頁53-62。