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發佈日期:2017/09/17
證券交易法
最高法院一O六年度台上字第八六號刑事判決


【主旨】
而證券交易法於99年6月2日修正前後,就有關該法第157條之1第1項所稱「有重大影響其股票價格之消息」之立法定義,均係謂「指涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購,『其具體內容』對其股票價格有重大影響,或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息」,僅於修正後同條第5項增加上述「其具體內容」之用語。亦即就「重大消息」之「立法定義」實質內涵並未加以修正

【概念索引】
證券交易法第157條第1項重大消息之實質內涵

【關鍵詞】

【說明】
一、爭點與選錄原因
(一)爭點說明
  證券交易法第157條第1項重大消息之實質內涵為何?於民國99年修正後是否有改變?

(二)選錄的原因
  按證券交易法第157條第1項:「下列各款之人,實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時,在該消息明確後,未公開前或公開後十八小時內,不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券,自行或以他人名義買入或賣出……」。本案法院認為,重大消息之實質內涵應綜合判斷發生機率之可能性以及產生影響之程度。

二、相關實務學說
(一)相關實務
  實務上有關重大性應如何判斷之判決眾多,但並無清楚判準,如102年度台上字第3250號刑事判決即承認「可能性」與「影響程度」之判斷標準:「原判決固已就王○麟所辯應於董事會通過後始為此重大消息成立之日,說明如何不足取之理由,但對於前述意向書之拘束力如何,所簽訂之意向書(協議日)與股份買賣簽約成立之日,究竟何者始為系爭重大消息之成立日期,並未綜合事件之發生經過及其結果,以該消息對投資人買賣證券之影響程度,衡量交易完成後對投資決定可能產生之影響為綜合判斷,詳為論列說明其所憑之理由,僅以王○麟所掌控之股權多寡,即謂發生之可能性極高,而逕認簽訂意向書該日(即九十五年三月九日)為本件重大消息成立(明確)之日,自屬理由欠備之違法。」
  而臺灣高等法院100年度金上訴字第17號刑事判決則採取德國實務上「高度可能性」之判斷標準:「因自斯時起倚天與宏碁公司之合併換股比例即未再變更過,而應認為該合併案之重大消息於當時即屬高度可能發生之重大消息而認已成立或具體明確。」
  最高法院102年度台上字第1420號刑事判決對於重大消息認為應綜合相關事件發生經過及其結果為判斷:「又所謂『獲悉』發行股票公司有重大影響股票價格之消息,係指獲悉在某特定時間內必成為事實之重大影響股票價格之消息而言,並不限於獲悉時,該消息已確定成立或為確定事實為必要。蓋重大消息於達到最後依法應公開或適合公開階段前,往往須經一連串處理程序或時間上之發展,之後該消息所涵蓋之內容或所指涉之事件始成為事實,其發展及經過情形因具體個案不同而異。易言之,認定行為人是否獲悉發行股票公司內部消息,應綜合相關事件發生經過及其結果等各項因素,從客觀上作整體觀察,以為判斷,不得拘泥於某特定、具體確定之時點。」

(二)相關學說
  對於「可能性」與「影響程度」的具體判斷,賴英照教授在「內線交易的紅線──重大消息何時明確?」一文中提到「歐盟法院明白拒絕Basic案『發生機率和影響程度』綜合判斷的測試標準,在考量事件發生可能性之時,不應將事件可能的影響程度納入考量……關於『事件發生可能性』的判斷,是否應考量事件影響程度的問題,歐盟法院引用歐盟委員會的規定,強調『發生可能性』與『影響程度』屬於各自獨立的兩項要件,應分別判斷,並須同時符合兩項要件時,才能構成性質明確的消息。」惟針對我國規定,賴英照教授認為「我證交法對重大消息的規定,係以對股票價格有重大影響」或對正當投資人之投資決定有重要影響做為標準;除此之外,並未設定發生可能性的要件,與歐盟規定本不相同。……退一步言,如認為證交法加上『消息明確後』的文字,係有意增加『發生可能性』的要件,但依歐盟判決,亦不以『在特定時間內必定成為事實』的高度發生機率,做為消息明確的時點。因此,從相關立法史料及其所引用的美國與歐盟法制,都不會支持『必定成為事實』的認定標準。」
  而陳彥良教授於「涉及企業併購之內線消息認定」一文中綜合比較美國、德國、歐洲法院及我國之判斷標準,包含Basic案中所建立之可能性/影響程度、歐盟所採取的明確性標準、德國證交法第13條規定對於將來有足夠可能性之消息亦得屬具體等,並對於我國實務提出看法「在進行一階段之後,若使併購計畫完成知有足夠可能性完成此併購,變為明確之時間點。如此之認定方式,可使資訊不對稱之情形獲得最大可能性之矯正……。但是到底有多少的發生機率才稱之為足夠可能性。依德國實務之見解必須是發生之可能性至少超過百分之五十。我國實務中的確亦有提及高度可能性概念,但所謂高度可能性於各判決中亦未見有所述明。」

三、本案見解說明
  法院認為,所謂有重大影響其股票價格之消息,指涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購對其股票價格有重大影響,或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息。依金管會所公布「證券交易法第157條之1第5項及第6項重大消息範圍及其公開方式管理辦法」,重大消息認定之時點,則依照美國聯邦法院TSC案與Basic案所建立之綜合判斷基準。於證券交易法第157條之1第1項修正後,管理辦法亦一並修正,但就其修正說明所提及判斷標準之內容,可知無論係在修正前或修正後,對於重大消息之判斷均係採取「可能性」及「影響程度」權衡判斷之基準。亦即就「重大消息」之「立法定義」實質內涵並未加以修正。

【選錄】
  證券交易法第157條之1「內線交易行為之禁止」,係為促進資訊公開,防止公開發行股票公司內部人憑藉其特殊地位,於獲悉有重大影響公司股票價格之消息後,於該消息未公開或公開後12小時內(99年6月2日修正為內部人「實際知悉」發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時,「在該消息明確後」,未公開前或公開後「18小時」內),即先行買賣股票,造成一般投資大眾不可預期之交易風險,以維護市場交易之公平及保障投資人。所謂有重大影響其股票價格之消息,依同條第4項(修正後第5項)規定,指涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購(修正後增訂「其具體內容」)對其股票價格有重大影響,或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息;其範圍及公開方式等相關事項之辦法,由主管機關定之。……。依95年5月30日訂定之管理辦法,其立法理由既明示係參酌美國聯邦最高法院判決,並認為初步之合併磋商(即協議日)亦可為重大消息認定之時點,則依照美國聯邦最高法院兩件案例TSC案(西元1976年的TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc.案)與Basic案(西元1988年的Basic Inc. v. Levinson案)所建立之判斷基準:若某一事件對公司影響,係屬「確定而清楚」,此際應適用TSC案界定「重大性」之判斷基準(即「理性的股東極可能認為是影響投資決定的重要因素」,或「一項消息如單獨考量未能產生重大影響,但如連同其他可獲得的資訊綜合判斷,可能影響理性投資人的決定時,亦符合重大性質之要件」)。若某一事件本身屬於「或許會,或許不會發生」或「尚未確定發生,僅是推測性」之性質,則應適用Basic案所採用之「發生機率和影響程度」二項因素作為綜合判斷基準。一般而言,重大消息於達到最後依法應公開或適合公開階段前,往往須經一連串處理程序或時間上之發展,之後該消息所涵蓋之內容或所指之事件才成為事實,其發展及經過情形因具體個案不同而異。故於有多種時點存在時,認定重大消息成立之時點,自應參酌上揭基準,綜合相關事件之發生經過及其結果,為客觀上之整體觀察,以判斷該消息是否已然明確重大(成立)之時點,以實現立法目的。……金管會於證券交易法第157條之1第1項增訂「消息明確」之文字後,於99年12月22日修正管理辦法第5條,將「其他足資確定之日」等文字,修正為「其他依具體事證可得明確之日」,依其修正立法理由強調:「按所謂重大消息應係以消息對投資人買賣證券之影響程度著眼,衡量其發生之機率及對投資人投資決定可能產生的影響做綜合判斷,而不以該消息確定為必要,爰將『其他足資確定之日』修正為『其他依具體事證可得明確之日』,以避免外界錯誤解讀重大消息須確定始為成立」。該修正說明所提及「發生機率與投資影響」的判斷標準,明顯源自於美國聯邦最高法院Basic案有關消息重大性的判決,並無從嚴認定消息成立時點之意圖,此從立法說明謂:「按所謂重大消息應係以消息對投資人買賣證券之影響程度著眼,……而不以該消息確定為必要」,即可知悉。又依上開規定立法理由說明並強調「按所謂重大消息應係以消息對投資人買賣證券之影響程度著眼,衡量其發生之機率及對投資人投資決定可能產生的影響做綜合判斷」、「避免外界錯誤解讀」等內容,可知依主管機關所訂定之管理辦法,無論係在修正前或修正後,對於重大消息之判斷均係採取「可能性」及「影響程度」權衡判斷之基準。而證券交易法於99年6月2日修正前後,就有關該法第157條之1第1項所稱「有重大影響其股票價格之消息」之立法定義,均係謂「指涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購,『其具體內容』對其股票價格有重大影響,或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息」,僅於修正後同條第5項增加上述「其具體內容」之用語。亦即就「重大消息」之「立法定義」實質內涵並未加以修正。是以在我國證券交易法上,無論在99年6月2日修正前後,就有關變動、不確定之事項,在重大性認定上,均應將其發生之「或然性」列入考慮,亦即應就內部人所獲悉之資訊足以推斷該事項發生機率之「可能性」,以及此事項若確實發生,其對於投資人投資決定等可能產生之「影響程度」做綜合判斷。

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