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發佈日期：2018/04/19 |
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證券交易法第155條第1項第4款、第5款之證券違法炒作罪，其構成要件之意涵？－最高法院一○六年度台上字第三二五號刑事判決
【主旨】
該規定之所謂「連續」，係指於一定期間內連續多次之謂，不以逐日而毫無間斷為必要；所指「以高價買入」，亦不限於以漲停價買入，其以高於平均買價、接近最高買價，或以當日之最高價格買入等情形均屬之。是行為人連續多次之拉抬及壓低交易價格行為，自應予以綜合觀察。且行為人主觀上有影響股市交易價格及秩序之認識，甚至基於各種特定目的，舉如避免供擔保之股票價格滑落致遭斷頭，或為締造公司經營榮景以招徠投資等，而以上開交易手段操縱，縱另有其操縱股價之反射利益，但其欠缺法律依據而以拉高倒貨、殺低進貨之手段，破壞決定價格之市場自由機制，則無二致，應認亦屬上開規定所禁止之高買證券違法炒作行為。
【概念索引】
反操縱條款中連續買賣、沖洗買賣之意涵
【關鍵詞】
【說明】
一、爭點與選錄原因
（一）爭點說明
證券交易法第155條第1項第4款、第5款之證券違法炒作罪，其構成要件之意涵？
（二）選錄原因
按證券交易法第155條，係在避免操縱市場之行為人藉由製造虛偽活絡之交易假象或散布不實之資訊，形成不公正之證券市場價格。惟證券投資決策不僅受到消息面與基本面之影響，更涉及資金來源、資金需求及風險控管等層面之複雜問題；且操縱行為與正當投資之區分，尚涉及行為人主觀意圖之判斷，司法實務上之認定，並非易事。本判決中，最高法院重申證券交易法第155條第4款、第5款構成要件之意涵，並再次強調應予以綜合觀察是否破壞市場自由交易機制。
二、相關實務學說
（一）相關實務
針對證券交易法第155條第4款之構成要件，多數判決皆援用最高法院74年度台上字第5861號刑事判決，認為：「所謂『連續以高價買入』，係指特定期間內，逐日以高於平均買價、接近高買價之價格或以最高之價格買入而言。」惟未必忠於該判決之文義，如最高法院98年度台上字第6816號刑事判決即謂：「證券交易法第155條第1項第4款規定對於在證券交易所上市之有價證券，不得有意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出之行為，其旨在防止人為操控股價，導致集中交易市場行情發生異常變動，影響市場秩序。故如行為人主觀上有拉抬或壓抑交易市場上特定有價證券之意圖，且客觀上，於一定期間內，就該特定之有價證券有連續以高價買進或以低價賣出之行為，不論是否已致使交易市場之該特定有價證券價格發生異常變化之結果，均屬違反該規定，構成同法第171條高買或低賣證券違法炒作罪。而該規定之所謂「連續」，係指於一定期間內連續多次之謂，不以逐日而毫無間斷為必要；所指「以高價買入」，亦不限於以漲停價買入，其以高於平均買價、接近最高買價，或以當日之最高價格買入等情形固均屬之，甚至基於各種特定目的，舉如避免供擔保之股票價格滑落致遭斷頭，或為締造公司經營榮景以招徠投資等，而以各種交易手段操縱，不論其買入價格是否高於平均買價，既足使特定有價證券價格維持於一定價位，以非法誘使他人買賣該特定有價證券之所謂護盤，其人為操縱使有價證券價格維持不墜，即具抬高價格之實質效果，且其雖與其他一般違法炒作，意在拉高倒貨、殺低進貨之目的有異，但破壞決定價格之市場自由機制，則無二致，應亦屬上開規定所禁止之高買證券違法炒作行為。」
而現行實務所關注之規範重點，相較於是否以「高價」或「低價」買賣，轉至是否因連續買賣而足以引誘他人跟進買賣，最高法院106年度台上字第2184號刑事判決即指出：「證券交易法第155條第4款違法炒作股票罪之成立，除應考量上開法條所定構成要件外，對於行為人連續以高價買入或低價賣出特定有價證券行為，客觀上是否有致使該特定有價證券之價格，不能在自由市場供需競價下產生之情形，亦應一併考量。亦即本罪之成立，固不以該特定有價證券價格是否產生急遽變化之結果，或實質上是否達到所預期之高價或低價為必要。但仍須考量其行為客觀上是否有致該特定有價證券之價格，不能在自由市場因供需競價而產生之情形存在，始符合本罪之規範目的。是行為人是否成立本罪，自應就其連續以高價買入或低價賣出特定股票行為，如何導致該股票在市場買賣競價上產生異常及影響股價異常（如盤中成交價振幅、成交價漲跌百分比、盤中週轉率、成交量、收盤價漲跌比等），就其判斷標準，予以說明。」
最高法院102年度台上字第3448號刑事判決則就證券交易法第155條第1項第5款之構成要件進行說明，並謂：「證券交易法第155條第1項第5款所禁止之『相對成交』行為（即修法刪除前之『沖洗買賣』），係指行為人自行或以他人名義，於相近時間內以相當價格為相反方向之買賣而相對成交，其外觀上雖有成交行為，但實質上，並未造成有價證券所有權之實質移轉，而使得其他投資人誤信某種有價證券有交易活絡之外觀，而進場從事交易。相對成交行為之可責性在於意圖造成市場交易活絡之表象，行為人主觀上須有誘使不知情之投資人跟進，以達拉抬特定股票價格之意圖；客觀上應在密接時間內，為大量之高價委託買進及低價委託賣出，且次數連續緊接頻繁，始有誘使不知情之投資人跟進以抬高股價之可能，方能達成同一人鎖定買進賣出之沖洗買賣。倘行為人係因有合理投資或其他正當性之目的，即不該當其不法構成要件。至我國現行開放信用交易之資券相抵交割制度，則係指在信用交易架構下，投資人在同一交易日中，對同一檔股票為融資買進與融券賣出後，進行『當日沖銷』交易，即採用資券相抵之交割方式，使股數相同部分自動沖抵，就餘額部分結算交割，僅結計淨收、淨付之款項差額，有賺取短線價差或避險等經濟上意義。進行『當日沖銷』交易之投資人雖在同一日內就同一檔股票有二次或多次相反買進、賣出行為，但並不必然即為同一買賣中之相對成交人，與『相對成交』係指一人兼為同一買賣之雙方當事人，並無實質經濟意義，僅利用該虛假交易『作價』、『作量』以欺騙市場之情形，尚有不同。」
（二）相關學說
針對證券交易法第155條第1項第4款的具體判斷標準，廖大穎教授認為可藉由鑑識會計的專業分析，釐清所涉行為與意圖操縱市場價格之關聯性，並指出：「在鑑識作業上，證交法第155條第1項第3、4款行為，是否足以抬高或壓低該交易價格等影響，其效果研判得藉由證券交易所的日內資料，針對該涉嫌炒作股價行為人的每日買進或賣出股數，對該日股票等有價證券之整體成交量或整個買進，做統計學上的迴歸分析，分析行為人如此價格、如此數量的買進或賣出，是否造成股價的影響？且在採樣上，例如是否僅依行為人每日買進與賣出股數等之買賣超數量，充作衡量對該日股票等交易價格影響之判斷元素？又比方是該證券的交易價格，是否應考量到即使在同一天之內，盤中交易的價格也有所不同？因而在判斷買進或賣出行為是否對交易價格之影響，似亦不宜一味地以當天收盤價格等等，作為衡量對股價影響的基準。」
王志誠教授則對沖洗買賣之要件進行說明，指出：「就現行證券交易法第155條第1項第5款有關沖洗買賣之禁止規定而言，既係參考美國及日本之立法經驗而增訂，則於實務認定上，宜斟酌美國及日本之司法實務運作，以免背離禁止沖洗賣賣之規範目的。首先，行為人若有連續委託買賣或申報買賣而相對成交之客觀行為，應觀察其行為態樣，從情況證據加以推論，以判定行為人有無造成某種有價證券交易活絡表象之意圖。日本學說則認為，應從行為人就有價證券去從事沖洗買賣時有無異常性，以推論其主觀目的。至於依國內學說之見解，則認為行為人若係基於現股轉融資之資金調度、增加持股之正當投資、實現資本利得等目的，並不該當沖洗買賣之主觀不法構成要件。」
針對「意圖」要件，賴英照教授認為：「單純以投資或取得經營權的目的買進股票，或因理財目的出售股票，雖因買賣數量較大，帶動股價漲跌，並不當然構成犯罪，誠可贊同；美國1934年證券交易法第9條的立法說明及相關司法判決亦表達此項見解。」
而余雪明教授則介紹美國法上只要被告有操縱之動機，有一連串之交易，即推定被告有促使他人進行買賣之意圖，並進一步指出動機的案例如：「持有行使價格較目前市價為高之買入選擇權，希望能以較目前市價為高之價格處分持有之股票，目前供抵押之持股被要求還款或加提抵押品、或為配合或擊敗要約收購」。
三、本案見解說明
本案中，最高法院針對證券交易法第155條第1項第4款連續買賣、第5款沖洗買賣之構成要件與意涵進行說明。認為行為人連續多次之拉抬及壓低交易價格行為，自應予以綜合觀察是否破壞市場自由交易機制。
【選錄】
違反證券交易法第155條第1項第1、3至6款之規定，應依同法第171條之規定處罰，即學理上所謂之「反操縱條款」，其立法旨在防止人為操控股價，導致集中交易市場行情發生異常變動，影響市場秩序，以健全證券交易市場之機能，維持證券彰顯市場秩序，以保護投資大眾。關於證券交易法第155條第1項第4款，於95年修正前原規定對於在證券交易所上市之有價證券，不得有意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出之規定，並無以有已影響市場價格或秩序為要件之規定，但股票市場買低賣高以求利，是上開行為仍應以其行為因而有影響市場價格或市場秩序之虞為要件。故如行為人主觀上有拉抬或壓抑交易市場上特定有價證券之意圖，且客觀上，於一定期間內，就該特定之有價證券有連續以高價買進或以低價賣出之行為，而有影響市場價格或秩序之危險及可能，不論是否已致使交易市場之該特定有價證券價格發生異常變化之結果，亦不論行為人是否因而獲得炒作股價之利益，均屬違反該規定，構成同法第155條第1項第4款之高買或低賣證券違法炒作罪。而該規定之所謂「連續」，係指於一定期間內連續多次之謂，不以逐日而毫無間斷為必要；所指「以高價買入」，亦不限於以漲停價買入，其以高於平均買價、接近最高買價，或以當日之最高價格買入等情形均屬之。是行為人連續多次之拉抬及壓低交易價格行為，自應予以綜合觀察。且行為人主觀上有影響股市交易價格及秩序之認識，甚至基於各種特定目的，舉如避免供擔保之股票價格滑落致遭斷頭，或為締造公司經營榮景以招徠投資等，而以上開交易手段操縱，縱另有其操縱股價之反射利益，但其欠缺法律依據而以拉高倒貨、殺低進貨之手段，破壞決定價格之市場自由機制，則無二致，應認亦屬上開規定所禁止之高買證券違法炒作行為。另證券交易法第155條第1項第5款規定意圖造成集中交易市場某種有價證券交易活絡之表象，自行或以他人名義，連續委託買賣或申報買賣而「相對成交」之行為，如有違反即依同法第177條第1項第1款之相關規定處罰，即所謂之「沖洗買賣」或「相對成交」條款，係禁止行為人以製造交易活絡假象之操縱手法操縱股價，與其買賣之價格未必有絕對關係。此與同條項第4款規定，禁止「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出」之規定，市場稱之為「炒作股價」條款不同。查原判決理由說明，已認林○輝連續買賣○○公司股票，確有多處大量交易係屬「相對成交」（……），似已明白認定林○輝上開所列之交易符合「相對成交」之規定，竟復謂因部分屬現金買入，而出賣融資股，係恐怕負擔利息，融資到期遭斷頭而出售，認其無意圖抬高或壓低，或造成活絡市場表象之意圖云云，不無理由矛盾。且稽之林○輝當日賣出之股票均未於開盤時即遭融資一方斷頭賣出，原判決除以該融資賣出股票之款項清償融資款外，並未說明認定林○輝融資所買股票，有將到期遭斷頭所憑之證據及理由，已有判決理由不備之違誤。再按，我國上市公司股票之證券交易市場，以電腦撮合原則以產生公平價格之方式，並採「揭露成交資訊制度」，即於當筆委託撮合後揭露成交價量訊息，即揭露未成交最高買進申報價格與張數及最低賣出申報價格及張數。是行為人乃透過市場供需來決定交易價格之制度，凡參與買賣股票之投資人，以「高於委託當時之揭示價」、「接近前一日收盤漲停參考價」之價格，於「開盤前大量委託買進」，將影響股票之開盤價及當日股票之走勢，當開盤前委買之數量大於委賣之數量時，將使開盤價呈現漲停，縱使委買之數量並未成交，仍可能因委買之數量大於委賣之數量，影響股票開盤時或交易之價格。而依原判決之列載，被告林○輝分別於起訴書所列之時間，多次接續密集以高於揭示價1檔至27檔不等之價格，且頻繁以接近鉅量（500張）之499張、469張、450張、400張等數百張，或數10張不等，委託買進，或掛單後又取銷，或未成交，甚至在開盤前，密集多次高價大量委託買賣成交，或「相對成交」（見原判決第38至49頁、第73至106頁），依證券交易市場之制度及規定，均可能揭示其成交之價、量，縱未成交亦有可能為最佳五檔之揭示範圍，即難謂無影響交易市場股價及秩序，或造成證券市場交易活絡之表象之情形。乃原判決未予詳查，遽認被告林○輝買賣○○公司股票，係為取得股票及避免負擔重利或遭斷頭賣出，未有影響股票市場交易價格之意圖及結果云云，亦有調查職責未盡及理由欠備之違法。
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