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發佈日期:2018/07/12
證券交易法第157條之1「內線交易行為之禁止」-最高法院一○六年度台上字第一五○三號刑事判決
【月旦法學教室第189期】
【主旨】

按證券交易法第157條之1「內線交易行為之禁止」,係為防止發行股票公司內部人憑藉其特殊地位,於獲悉有重大影響公司股票價格之消息後,於該消息未公開或公開後12小時內(99年6月2日修正為內部人「實際知悉」發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時,「在該消息明確後」,未公開前或公開後「18小時」內),即先行買賣股票,造成一般投資大眾不可預期之交易風險,以維護市場交易之公平。所謂有重大影響其股票價格之消息,(……)係採取「多元時點、日期在前」之認定方式,其意旨無非在闡明同一程序之不同時間,均有可能為重大消息成立之時點,亦即強調消息成立之相對性

【概念索引】

內線交易消息重大性/明確性之判準在99年5月4日修正增加「在該消息明確後」等文字後,是否有所變動?

【關鍵詞】


【說明】

一、爭點與選錄原因

(一)爭點說明

  證券交易法第157條之1在99年5月4日修正、6月2日公布後,於第1項中,除將獲悉改為實際知悉外,亦增加了「在該消息明確後」等文字(下稱修法前為「舊法」、修法後為「新法」);而後者之增訂是否使得消息重大/明確時點的判斷基礎有所變動?

(二)選錄原因

  本件民事及刑事法院對消息重大性的明確時點有不同的見解:前者在適用舊法的脈絡下,認為應係達成初步協議的95年8月30日;後者則是在從舊從輕的原則下,認為應用新法,從而認定消息明確時點為渣○銀行於95年9月19日提出第3次併購要約書之時。究竟新舊法只是形式上的法文用語差異,抑或有實質上對重大性/明確性內容的演變,應值加以探究,故予以選錄。此外,關於內線交易重大消息的明確時點學說上討論甚多,將一併於相關學說中向讀者介紹。

二、相關實務學說

(一)相關實務

  本件相同事實之臺灣高等法院105年度金上更(二)字第2號民事判決對消息明確時點也認為應該要綜合為客觀之整體觀察,此似與本案刑事判決相類;然而,其最後認事用法結論卻與刑事判決不同,為何會造成其中差異?此為法官心證內涵差異所致,抑或是新舊法適用之本質?應值讀者細究,茲摘錄民事判決內容如下:「(二)本件重大消息之內容及其成立時點:1.按『下列各款之人,獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時,在該消息未公開或公開後十二小時內,不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券,買入或賣出:(……)『第一項所稱有重大影響其股票價格之消息,指涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購,對其股票價格有重大影響,或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息;其範圍及公開方式等相關事項之辦法,由主管機關定之』,修正前95年證交法第157條之1第1至4項定有明文。2.又按『金管會依系爭條文第四項授權所訂頒之修正前證交法第一百五十七條之一第四項重大消息範圍及其公開方式管理辦法第三條第一款、第四款規定:『本法第一百五十七條之一第四項所稱涉及該證券之市場供求,對其股票價格有重大影響,或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息,指下列消息之一:(……)係以有關證券市場重大消息之成立時點,非可一概而論,應綜合相關事件之發生經過及其結果,為客觀上之整體觀察,判斷該消息成立時其實現之機率,以及對公司股票價格或對於正當投資人之投資決定,是否會產生重大影響而定,不以該消息已成為確定事實為必要(本件最高法院105年度台上字第85號判決意旨供參)。3.查渣打銀行與新竹商銀自95年3月起,就公開收購股權事宜接觸,雙方於95年5月10日簽訂保密契約,渣打銀行另在95年6月28日出具併購要約書,雙方復於同年7月24日簽訂排他協議書,至95年8月30日,渣打銀行及其財務顧問與瑞士信貸公司、理律法律事務所討論向各主管機關申請核准時程及如何達到保密,且同日新竹商銀與Credit Suisse (Hong Kong) Limited簽署有關股權出售交易之委任契約,95年9月1日渣打銀行再出具修改後之併購要約書予新竹商銀,同年月4日雙方開始協商新竹商銀董事、監察人及大股東擬簽署之協議函及承諾書,95年9月5日雙方簽署排他協議書增補契約,延長排他期間至95年12月31日止,95年9月13日,雙方復協商是否將董事、監察人及大股東所持股份轉入信託專戶,95年9月19日,渣打銀行再次出具修改後之併購要約書予新竹商銀,表示將以每股至少24元之價格公開收購方式取得新竹商銀51%以上之股權,同日,新竹商銀總經理吳○偉告知富邦集團,關於渣打銀行擬對新竹商銀進行公開收購與收購價格之情事,並向銀行局長面呈本案架構,95年9月21日新竹商銀召開常務董事會,雙方另在當日協商公開收購時程及新竹商銀董事、監察人及大股東擬簽署之協議函、承諾書及信託契約等相關事宜,同年月22日,渣打銀行及新竹商銀常務董事、常務監察人(包括其法人代表)、董事即訴外人吳○揚與大股東等共12人簽署協議函及承諾書,95年9月27日,新竹商銀接獲渣打銀行擬持有新竹商銀超過25%股權之申請書並轉呈銀行局,雙方更協商公開收購公告時程,且協商簽署協議函及承諾書之董監名單,新竹商銀董事即訴外人吳○雄、吳○揚及大股東在同日簽署信託契約,同年月29日渣打銀行便公告擬以每股24.5元收購新竹商銀全部已發行普通股等情,有渣打銀行公開收購新竹商銀案大事紀、渣打銀行公司95年9月29日當日重大訊息之詳細內容可稽(見原審審金字卷(二)第47-49頁大事紀、卷(一)第61頁重大訊息資料),且為被上訴人於更審前本院所不爭執(見本院上字卷(二)第56頁反面)。堪認渣打銀行有意以公開收購方式取得新竹商銀股權,早在95年3月即與新竹商銀洽談,至95年9月29日始對外公告以每股24.5元收購新竹商銀全部已發行普通股之重大消息。在證券市場上,前開訊息對於投資人買賣新竹商銀股票意願、新竹商銀股票價格,均會產生重大影響;故本件重大消息即為修正前95年證交法第157條之1第1項所規定『重大影響股票價格之消息』。相關人士買賣新竹商銀股票,不得違反該條規定,否則即應負擔內線交易賠償責任。(……)6.綜上可知,吳○偉係新竹商銀總經理,代表新竹商銀與渣打銀行洽談公開收購股權事宜,其於95年8月30日第二次協商時,已達成初步協議即渣打銀行至少以每股24元之價格公開收購新竹商銀之股份,同日,渣打銀行及其財務顧問與瑞士信貸公司、理律法律事務所討論向各主管機關申請核准時程及如何達到保密,且新竹商銀亦於同日與Credit Suisse (HongKong) Limited簽署有關股權出售交易之委任契約,95年9月1日渣打銀行再出具修改後之併購要約書予新竹商銀,同年月4日雙方開始協商新竹商銀董事、監察人及大股東擬簽署之協議函及承諾書,95年9月5日雙方簽署排他協議書增補契約,延長排他期間至95年12月31日止,顯見渣打銀行以至少每股24元價格公開收購新竹商銀股份之事實,在95年8月30日協議後,已有相當可能實現,應認本件重大消息係於95年8月30日成立,此亦為本件其餘經最高法院以駁回上訴確定部分之105年度台上字第85號判決所是認,堪予認定,被上訴人辯稱本件重大消息於95年9月29日渣打銀行公告公開收購新竹商銀股份時,始明確成立云云,顯與上開規定及前述最高法院見解相違,自非可取。』

(二)相關學說

  關於該次修法與消息重大性內涵的關聯性,余雪明教授認為並不改變原來對消息重大性的解釋:「筆者同意學者多數看法,新增用語參考歐盟指令用語,只是排除空泛之謠言與一般性之瞭解,可說是重大性之不同說法,也可說是立法者強調採證嚴謹,不影響綜合判斷以決定該消息是否達到重大性之程度。」

  至於證交法第157條之1所謂「明確」究何所指,曾宛如教授指出該條:「使用『明確』一詞,顯受歐盟用語之影響。然問題之核心仍不脫內線消息應具有『重大性』。從上文中對明確一詞之定義觀之,明確性乃歐盟對於消息應具有重大性的另一種表達方式。(……)在Basic一案中,針對何謂重大性(materiality),美國聯邦最高法院指出應就個案判斷,對於可能發生之事件,應以事件發生之『可能性/影響程度』(probability/magnitude approach)合併判斷。倘事件影響程度大,即使發生可能性低,仍具有重大性。(……)綜上所述,歐盟要求內線消息需具有明確性(precise)與美國要求證券詐欺中所涉資訊應具有重大性(materiality)本質上係屬同一。其用意皆在於劃定『消息成立』(而非事實發生)之界線:即所謂消息不應是市場留言或臆測(……)。」

  關於消息明確時點在併購案件的認定,劉連煜教授則認為不必然須待至「實地查核」之時,從而肯認綠點案中最高法院以簽訂意向書為明確時點之見解,其指出:「事實上最高法院對於併購案內線交易的重大消息明確時點,只需明示採取『針對重要之點達成協議』基準(“agreement-in-principle” test) 即可。亦即認為,一項『初步之合併磋商』必須等到在該交易之『價格』與『基本架構』等重要之點已達合意之地步始謂為重大之消息。我國最高法院在力晶案,表示:『對於企業併購流程中其重大訊息明確點之認定,宜以實地查核進行後,針對併購價格及主要併購契約架構完成作為重大影響其股票價格之消息已經明確之時點』,其所稱:『宜以實地查核進行後,⋯⋯』實屬畫蛇添足,徒留話柄,往後應予以揚棄。」

三、本案見解說明

  本件最高法院對美國法上TSC與Basic案中的市場影響力與發生可能性判準有詳盡的論述;此外,其並在適用新法的前提下,做出了與民事判決不同的結論;再者,兩個法院係以不同次的協議日期來認定重大消息之明確時點,對照前述學者「針對重要之點達成協議基準」,似乎相似。若然,則本件結論上的差異是否為法院自由心證運用之問題爾?此均值讀者比較觀察。

【選錄】

  二、按證券交易法第157條之1「內線交易行為之禁止」,係為防止發行股票公司內部人憑藉其特殊地位,於獲悉有重大影響公司股票價格之消息後,於該消息未公開或公開後12小時內(99年6月2日修正為內部人「實際知悉」發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時,「在該消息明確後」,未公開前或公開後「18小時」內),即先行買賣股票,造成一般投資大眾不可預期之交易風險,以維護市場交易之公平。所謂有重大影響其股票價格之消息,依同條第4項(修正後第5項)規定,指涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購(修正後增訂「其具體內容」)對其股票價格有重大影響,或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息;其範圍及公開方式等相關事項之辦法,由主管機關定之。主管機關即行政院金融監督管理委員會依此授權,訂頒「證券交易法第157條之1第4項重大消息範圍及其公開方式管理辦法」(99年12月22日修正為「證券交易法第157條之1第5項及第6項重大消息範圍及其公開方式管理辦法」(下稱管理辦法),於第4點(修正後為第5點)就重大消息之成立時點,(……)係採取「多元時點、日期在前」之認定方式,其意旨無非在闡明同一程序之不同時間,均有可能為重大消息成立之時點,亦即強調消息成立之相對性。又其訂定理由既明示係參酌美國聯邦最高法院判決,並認為初步之合併磋商(即協議日)亦可為重大消息認定之時點,則依照美國聯邦最高法院兩件案例TSC案與Basic案所建立之判斷基準:(一)若某一事件對公司影響,係屬「確定而清楚」,此際應適用TSC案界定「重大性」之判斷基準(即「理性的股東極可能認為是影響投資決定的重要因素」,或「一項消息如單獨考量未能產生重大影響,但如連同其他可獲得的資訊綜合判斷,可能影響理性投資人的決定時,亦符合重大性質之要件」)。(二)若某一事件本身屬於「或許會,或許不會發生」或「尚未確定發生,僅是推測性」之性質,則應適用Basic案所採用之「機率和影響程度」判斷基準。一般而言,重大消息於達到最後依法應公開或適合公開階段前,往往須經一連串處理程序或時間上之發展,之後該消息所涵蓋之內容或所指之事件才成為事實,其發展及經過情形因具體個案不同而異。故於有多種時點存在時,認定重大消息成立之時點,自應參酌上揭基準,綜合相關事件之發生經過及其結果,為客觀上之整體觀察,以判斷何者係「某特定時間內必成為事實」,資為該消息是否已然明確重大(成立)之時點。原判決依憑證人(……)證詞,(……)並審酌:(一)(……)(二)本件收購案之重大消息,其形成過程固早於95年3月開始醞釀,直至95年9月29日始對外公告確定渣打銀行以每股24.5元公開收購新竹商銀全數普通股。而渣打銀行與新竹商銀雙方代表於95年8月30日進行協商時,雙方代表就以不低於每股24元之收購價達成協議:本案渣打銀行自95年8月31日時起,願以每股至少24元收購新竹商銀股票,而與新竹商銀就併購買賣價格之重要事項達成初步協議。然95年8月30日係渣打銀行代表與新竹商銀三大家族代表即證人吳○偉洽談如能順利從公開市場收購新竹商銀51%股票,才願意以每股不低於24元之價格併購新竹商銀,而富邦集團因持有新竹商銀股份約佔7%,為新竹商銀大股東,倘富邦集團不同意應賣,甚至與渣打銀行競爭經營權,則渣打銀行在不願進行惡意併購之下,極可能放棄本件公開收購案。(三)新竹商銀方面係有鑑於當時富邦集團從股票市場上不斷增加新竹商銀持股,認富邦集團亦有意併購新竹商銀,為避免富邦人壽保險股份有限公司(下稱富邦人壽公司)之法人代表蔣○樑於新竹商銀常務董事會開會中知悉關於本件收購案之消息,吳○偉乃故意未將本件收購案列入常務董事會議案,刻意避開蔣○樑。直至渣打銀行於95年9月19日提出第3次併購要約書,始於該日中午告知富邦金控公司董事長蔡○忠,並於翌日正式提出上開併購要約書予富邦金控公司總經理及投資事業群負責人龔○行確認,蔡○忠與富邦金控公司副董事長蔡○興討論後,於同年月20日晚間7時許與渣打銀行財務長Peter Sands聯繫,表示同意應賣,但要求將應買價格提高到每股24.5元,並獲Peter Sands允諾後,至此本件渣打銀行與以吳○偉為代表之三大家族、富邦集團間關於本件收購案之重大消息,始告明確。(四)蘇○嵐行為時所應適用之證券交易法第157條之1第1項原規定(……)業於99年6月2日修正公布為:(……)其修正內容,主要包括:(1)將內部人關於重大消息之主觀認知程度,由「獲悉」改為「實際知悉」,(2)將應予公布並禁止內部人於一定期間內交易之重大消息形成階段,規定應至「消息明確」之程度,(3)增加內部人無論自行或以他人名義,均不得在重大消息公開後18小時之沉澱期內買入或賣出股票,(4)將對股票價格有重大影響之消息,明定須有具體內容。故上述修正已涉及內線交易犯罪構成要件之「擴張」(即將行為人以他人名義買賣股票之情形納入規範)及「限縮」(即延長禁止內線交易之「沉澱期間」〈即將「沉澱期間」,由公開後12小時延長為公開後18小時〉,將「獲悉」改為「實際知悉」,重大消息必須「明確」且有「具體內容」等),經綜合全部結果而為比較,修正後規定對於蘇○嵐較為有利,依刑法第2條第1項但書規定,應適用修正後之上開規定。本件收購案協商過程中,新竹商銀之三大家族自始即將富邦集團及其代表排除在外,而富邦集團是否同意應賣,攸關本件收購案之重大消息於將來一定期間必然發生,而具有影響消息能否成為事實之重大性。(五)財團法人證券投資人及期貨交易人保護中心(下稱投保中心)與蘇○嵐等人間之損害賠償事件,認定重大消息成立時點為95年8月30日,乃係因民事事件,除法律明文規定溯及適用,否則當事人關於民事實體法權利義務,仍應依行為時法律以判斷,不受法律修正所溯及影響所致,與本件刑事案件依刑法第2條第1項從舊從輕原則,應適用修正後之證券交易法第157條之1規定,自有不同,無從相互比附援引各情。綜合本件收購案相關事實之整體及結果為客觀上之觀察,於理由欄(……)認此項重大消息係於95年9月20日晚間7時許始告明確之理由綦詳。(……)上訴意旨執此指摘原判決違法,核與法律規定得為第三審上訴理由之違法情形,不相適合。

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