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發佈日期:2019/04/26
財報不實之民事責任上損害範圍、損失因果關係之認定—最高法院一○六年度台上字第二五一三號民事判決

【主旨】

按發行公司之財務報告為投資人投資有價證券之主要參考依據,如內容不實,足以影響投資人判斷,而於不實資訊揭露後,倘股價下跌,投資人即受有股價差額之損害,此與公司實際上是否受有損害,或財務報告有無重編無涉。(……)次查,股價下跌之原因固多而複雜,如經營者隱匿、掏空等不法行為及市場因素等,但如有財報不實之情形,亦不應排除該因素。

【概念索引】

財報不實之民事責任上損害範圍、損失因果關係之認定

【關鍵詞】


【說明】

一、爭點與選錄原因

(一)爭點說明

不實財報揭露後股價下跌對證券交易法(下稱「證交法」)第20條(本案本條適用95年1月11日修正前之舊法,惟相關爭議於修法後仍存,故此後不再重複新舊法之區辨,於此提請讀者注意)、證交法第20條之1(本案本條適用95年1月11日修正後之法律)責任認定之影響。

(二)選錄原因

按財報不實之民事責任上,損失因果關係的地位、舉證責任及證明方法,在我國學說實務上不無爭議。本件最高法院判決對此有所說明,故予以選錄。

二、相關實務學說

(一)相關實務

對於損失因果關係的舉證責任,臺灣高等法院101年度金上字第23號民事判決認為損失因果關係可與交易因果關係一併被推定。其謂:「證交法第20條之1第1項之損害賠償責任,僅以賠償義務人所為財務報告之不實資訊足以影響股價,且該不實資訊遭揭露或更正後,股價因而有大幅變動,致有價證券之取得人或出賣人受有損害,而該有價證券之取得人或出賣人於買賣時不知有虛偽或隱匿情事,於不實資訊公告之後,被揭露或更正之前,買賣該股票,即足當之,方足以保護投資人,並符合資本市場之本質。則於投資人已證明有價證券發行人及其負責人與職員有虛偽、隱匿財務報告,或有不實財報內容行為時,即可認已就股票交易因果關係及損害因果關係已盡舉證之責。」

惟最高法院104年度台上字第225號民事判決雖認為交易因果關係得受推定,但投資人仍須證明損失因果關係。其謂:「關於買賣投資行為與不實財報間之因果關係,基於股票價值之認定與一般商品不同,無從依外觀認定其價值,往往須參酌公司過往經營績效、公司資產負債、市場狀況等資訊之揭露,使市場上理性之投資人得以形成判斷;於投資人買進或賣出時,此不實消息已有效反應於股價上,故依『詐欺市場理論』,不論投資人是否閱讀此不實財報均推定其信賴此財報而有交易因果關係,固無待舉證;但投資人仍須證明損害及其金額與不實財報間之因果關係。」

關於損失因果關係之認定,最高法院99年度台上字第2274號民事判決(順○裕案)似採較為寬鬆之見解,認為不實資訊揭露後股價因而有大幅變動,致投資人受損,即足當之:「按修正前證券交易法第二十條第二、三項之損害賠償責任,僅以賠償義務人所為財務報告之不實資訊足以影響股價,且該不實資訊遭揭露或更正後,股價因而有大幅變動,致賠償請求人受有損害,而該有價證券之取得人或出賣人於買賣時不知有虛偽或隱匿情事,於不實資訊公告之後,被揭露或更正之前,買賣該股票,即足當之。方足以保護投資人,並符合資本市場之本質。」

(二)相關學說

對於損失因果關係的舉證責任,我國學者多採取對原告較有利之觀點。例如莊永丞教授認為:「應肯認原告僅須證明   其以不當之股價為交易即完備其舉證責任」。郭大維教授則認為:「可採取舉證責任移轉由被告負擔的方式,由被告舉反證推翻」。劉連煜教授進一步認為「損失因果關係在證券詐欺及不實財報之損害賠償上,作為賠償範圍的一項決定因素即可,不必單獨列為賠償的成立要件,否則,損失因果關係的認定問題,可能重覆,造成疊床架屋之情形。」且就損失因果關係,劉教授指出:「其實,如發布不實消息足以影響股價者,且不實資訊遭拆穿或更正後,股價確實下跌,以此作為損失因果關係之判斷標準,應無不妥之處,俾減輕受害投資人之舉證責任負擔。」

三、本案見解說明

本案最高法院認為,本案財報不實內容除難認不影響投資人判斷外,該不實內容揭露後股價確有下跌,則能否謂投資人未受有股價下跌之差額損害,亦有疑問;且股價下跌之原因固然多種,惟本案可否將財報不實排除於該原因之外,仍應探究。從而廢棄發回原審法院。

【選錄】

按發行公司之財務報告為投資人投資有價證券之主要參考依據,如內容不實,足以影響投資人判斷,而於不實資訊揭露後,倘股價下跌,投資人即受有股價差額之損害,此與公司實際上是否受有損害,或財務報告有無重編無涉。查(……)系爭財報內容有虛偽情事,且系爭股票於96年8月13日因檢察官以系爭刑案提起公訴而揭露財報不實後,股價確有下跌,為原審認定之事實。果爾,系爭財報上開不實內容,與東○公司之營業狀況、收入等關係頗切,似難認不足以影響投資人之投資判斷,則投資人於該財報公告後買入系爭股票,於不實資訊揭露後,股價下跌,能否謂渠等未受有股價下跌之差額損害,尚非無疑。原審就此未詳加研求,徒以東○公司已全數收回貸與嘉○食化公司之款項,且獲有利益,未受有損害,及主管機關未要求重編系爭財報,遽認投資人未受有損害,已有可議。次查,股價下跌之原因固多而複雜,如經營者隱匿、掏空等不法行為及市場因素等,但如有財報不實之情形,亦不應排除該因素。檢察官於96年8月13日起訴之犯罪事實,除王○麟等3人以假借東○公司對訴外人東○國際租賃股份有限公司等公司增資名義及以詐貸等方式掏空、挪用東○公司資金等犯罪事實外,亦包括渠等以不實之系爭財報虛增該公司進、銷項金額(……)。似此情形,能否認系爭股票價格下跌完全與系爭財報不實無涉,非無研求之餘地。原審就此亦未詳加審酌,遽以系爭股票股價縱有下跌,亦係投資人顧慮王○麟掏空東○公司資金等情事所致,與系爭財報不實無關,並屬速斷。


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