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發佈日期：2019/08/05 |
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持有人之交易因果關係證明—最高法院一○六年度台上字第三二二號民事判決
【主旨】
系爭股票自甲財報於96年4月30日發布後至97年8月29日間之股價雖有漲跌，惟尚維持與附表A投資人買入時相若之價格，甚有每股最高均價多出3元之情形。果爾，投保中心主張該等投資人於甲財報發布後因信賴財報內容，而繼續持有系爭股票受有損害等語（……），似非全然無據。原審就此未詳加審酌，遽認投保中心未證明附表A投資人繼續持有股票與系爭財報發布間之因果關係，而駁回其該部分之請求，已有可議。
【概念索引】
持有人之交易因果關係證明
【關鍵詞】
【說明】
一、爭點與選錄原因
（一）爭點說明
持有人依證券交易法（下稱「證交法」）第20條第2項、第20條之1請求資訊不實之民事損害賠償時，其交易因果關係之舉證責任分配如何？
（二）選錄原因
按持有人在不實資訊發布後繼續持有股票，並於該資訊之不真實性公開後請求證券交易法上之民事損害賠償者，其交易因果關係應如何認定、可否同受詐欺市場理論之推定，向有爭議。本案最高法院從股價自系爭財報發布後維持與持有人買入時相若價格而推導出：否定該等持有人持有股票與財報間之因果關係的見解，「已有可議」。則此是否有肯定交易因果關係的推定之意，似值讀者觀察，而應予選錄。
二、相關實務學說
（一）相關實務
關於持有人交易因果關係之證明，最高法院104年度台上字第225號民事判決肯認原審法院臺灣高等法院101年度金上字第7號民事判決見解，認為持有人之交易因果關係並無詐欺市場理論之適用，從而應由原告證明其繼續持有股票與不實財報間之因果關係：「按不實財報公告前已取得有價證券之持有人，就其因而所受之損害，依證交法第二十條之一第一項至第三項規定，為損害賠償請求者，須證明其損害及與不實財報間有因果關係。原審認第二類授權人不能依『詐欺市場理論』推定其買入股票與財報不實間有交易因果關係，投保中心復未能舉證證明第二類授權人係誤信系爭財報，仍持有宏○公司股票致受有跌價損失，難認其損失與系爭財報不實間有因果關係。爰就第二類授權人部分為投保中心敗訴之判決，於法並無違誤。」
（二）相關學說
就持有人在財報不實求償中之舉證責任，劉連煜教授除指出，由於詐欺市場理論在外國法上仍須有買賣行為方有適用餘地，從而持有人欲予以援用恐有困難之外，亦提出：「就持有人的因果關係，可否以舉證『當時本有出售系爭股票之計畫，但卻於不實資訊公告後停止其出售持股計劃』的方式來證明，以取代證明『信賴財報而未賣出』？」並認為，此種 替代的舉證方式，在現行法下，似可接受。
戴銘昇教授則認為，持有人本即於不實資訊發布後繼續持有股票，若要求根本「未交易」之持有人舉證交易因果關係存在，毋寧是「剝奪其請求權，將違反證交法第1條保障投資之立法目的。」從而，「交易因果關係之舉證責任對持有人而言，應構成民事訴訟法第277條但書之『依其情形顯失公平』，本文認為應將舉證責任『倒置』（非僅『減輕』原告舉證責任而已）由被告負擔。」
對於持有人之交易因果關係的認定，作者亦曾為文指出：「立法者既認『持有人』與『取得人』、『出賣人』都應加以保護，皆賦予其損害賠償請求權，則在司法實務上若以持有人不能受到交易因果關係的推定，而全面地阻絕其勝訴的可能，此不僅是限縮其適用範圍，而可以說是實質地使法條成為具文，當非妥適。再者，交易因果關係的推定，對於取得人或出賣人之買賣動機在所不論，而僅是以市場價格為媒介；若依保護持有人之立法意旨，而將此一推定擴及於持有人，此時亦當無須論持有人『繼續持有』的動機，而可用來推定持有人『不交易』的因果關係，理論上亦無絕對不宜之處。」
三、本案見解說明
最高法院認為，本案中股價自不實之財報發布後尚維持與持有人買進時相若之價格，甚而有每股最高均價多出3元之情形，則可否據認投保中心未證明持有人等繼續持有股票與系爭財報不實間之因果關係，應有可議，故將此部分廢棄發回。
【選錄】
惟查依附表A之記載，該表之投資人係於95年11月28日至96年3月16日間以每股9.5元至12元買入系爭股票，而依卷附系爭股票96年6月1日至同年8月31日乙財報發布之日間，每股均價最高27.24元，最低11.7元（……）；96年10月間每股均價最高15.05元，最低12.75元（……）；97年1月至同年8月29日丁財報發布之日間，每股均價最高15.05元，最低8.58元（……）。則系爭股票自甲財報於96年4月30日發布後至97年8月29日間之股價雖有漲跌，惟尚維持與附表A投資人買入時相若之價格，甚有每股最高均價多出3元之情形。果爾，投保中心主張該等投資人於甲財報發布後因信賴財報內容，而繼續持有系爭股票受有損害等語（……），似非全然無據。原審就此未詳加審酌，遽認投保中心未證明附表A投資人繼續持有股票與系爭財報發布間之因果關係，而駁回其該部分之請求，已有可議。
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