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發佈日期：2025/06/12 |
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搶先交易行為是否構成內線交易
【摘要】
搶先交易之行為特徵與內線交易相似，皆是行為人利用資訊上的優勢，知悉重大影響證券價格之消息，在該消息公開前買賣相關證券，以獲取個人利益。美國與歐盟皆將搶先交易行為納入內線交易規範，惟目前國內實務認為搶先交易並不構成證券交易法第157條之1的內線交易。本文將透過對美國與歐盟相關法制之比較研究，探討搶先交易是否構成內線交易。
【關鍵詞】
內線交易、 搶先交易、 證券交易法、 證券投資信託及顧問法、 內線消息
【本文目次】
壹、前言
貳、美國法 參、歐盟法 肆、我國法的省思伍、結論 【本文試讀】
壹、前言
所謂「搶先交易」(front-running)係指金融機構內部人員知悉客戶有關特定證券大額交易之未公開消息，預期該筆交易對於該證券之市場價格將產生影響，而於客戶大額交易前，提前從事與客戶相同或相反之交易，藉以獲取不當利益之行為1。由於金融機構或其內部人員知悉客戶有關特定證券大額交易之未公開消息，自行預先買入或賣出該證券，待執行客戶大額交易，將證券價格拉高或壓低後，再行賣出或買入以獲取利益。此等行為不僅損害金融機構與客戶之權益，亦可能破壞市場之公平性，並損及投資人對證券市場之信心。因此，對於搶先交易之行為，應予以禁止。
近年來，我國爆發不少基金經理人搶先交易之案例，例如2012年的盈正案、2013年日盛投信、寶來投信代操勞退基金案、群益投信基金經理人炒股案5等，此類案件皆為基金經理人利用職務之便，知悉特定證券大額交易之未公開消息後，提前對該證券進行交易，以獲取個人利益之行為。 有鑑於搶先交易之行為人知悉特定證券即將有大額交易之未公開消息，搶先為自身利益進行相關證券之買賣，而典型的內線交易是內部人利用資訊上的優勢，知悉重大影響證券價格之消息，在該消息公開前買賣相關證券。兩者之情形相似，從而美國與歐盟亦將搶先交易納入內線交易進行規範。目前國內對於搶先交易是否構成內線交易之討論，並不多見。因此，本文將透過對美國與歐盟相關法制之比較研究，探討搶先交易是否構成內線交易以及是否應納入內線交易進行規範。 貳、美國法
一、美國對證券市場搶先交易之規範沿革與內線交易法制之發展
早期美國對於金融從業人員從事搶先交易行為主要是以1940年投資公司法(Investment Company Act of 1940)以及1940年投資顧問法(Investment Advisers Act of 1940)進行規範。例如1940年投資公司法第17條第j項，以及聯邦證管會(United States Securities and Exchange Commission)依上開規定所發布的Rule 17j-1禁止投資公司之關係人或主要承銷商或投資顧問，就其所持有或取得之證券，以詐欺、欺騙或操縱等方式，從事損及投資公司之行為，以獲取不當利益。1940年投資顧問法第206條禁止投資顧問從事任何詐欺客戶之行為或為自身利益向客戶出售任何證券或向客戶購買任何證券。1980年代末期，金融從業人員從事搶先交易是否構成內線交易問題，逐漸受到關注。 基本上，美國對證券市場內線交易之規範主要是以1934年證券交易法(Securities Exchange Act of 1934)第10條第b項以及聯邦證管會依上開規定所發布的Rule 10b-5為基本的規範架構。雖然1934年證券交易法第10條第b項與Rule 10b-5均為禁止詐欺行為之規定，其內容並未提及內線交易，惟美國實務卻以此二條文作為禁止內線交易之法源，並發展出一系列的內線交易規範理論。 早期在1961年的In Re Cady Robert & Co.乙案，聯邦證管會揭示所謂「公開消息否則戒絕交易」法則(disclose or abstain rule)，亦即取得公司重大未公開消息者只有兩個選擇：一是公開該消息後，始得從事證券交易；另一是不公開該消息，但必須放棄證券交易。在本案中，聯邦證管會認為公司董事、經理人及控制股東等內部人，如在未公開重要消息前即先行買賣公司股票，便違反1934年證券交易法第10條第b項與Rule 10b-5之反詐欺條款。負有「公開消息否則戒絕交易」義務者，不限於公司內部人，只要符合下列二要件即有適用：（一）因特定關係知悉重大未公開消息，而該消息只能為公司目的使用，不能用以謀取私利；（二）知悉重大消息之一方，與不知重大消息者進行買賣，形成不公平交易。 ...（本文未完）
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