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發佈日期：2025/09/24

以確保控制權為目的之股份交換──兼評發行新股相關規範

【本文出處】月旦法學雜誌第361期（2025年6月），作者：蔡英欣／臺灣大學法律學院教授

【摘要】

本文從兩則涉及股份交換適法性之民事裁定出發，檢討現行股份交換制度，對董事會權限行使未設限制下，可能衍生之問題，借鏡日本法，認為有必要對其權限設有一定之限制。而觀察日本法對發行新股之機關權限劃分，在非公開公司之情形，係劃分予股東會，反觀我國法對閉鎖性股份有限公司發行新股之權限，係劃分予董事會，此等權限劃分方式是否符合閉鎖性組織中股東重視持股比例消長之特徵，值得重新思考。此外，日本法對現物出資有一套完整之程序機制，確保原有股東及公司債權人權益，而我國公司法近乎未設有任何程序機制確保其合理性，任憑由董事會認定，未來或可參酌日本法之設計，透過法院選任檢查人進行調查，以達此目的。

【目次】

壹、問題所在
貳、從司法實務見解回顧立法歷程
參、日本法之借鏡
肆、檢視我國發行新股相關規範
伍、結語

【關鍵詞】

股份交換、確保控制權、防衛措施、發行新股、現物出資

【本文試讀】

壹、問題所在

本文之目的，係以兩則有關確保控制權為目的之股份交換適法性的民事裁定為素材，探究現行股份交換制度所潛藏之問題，借鏡日本法之規範及發展，對我國公司法之發行新股相關規範提出淺見。現行公司法對於股份有限公司係採授權資本制，董事會得在章程所定股份總數範圍內，適時發行新股籌資（公司法第266條第1項第2項）。

另一方面，公司發行新股時，員工與原有股東依法享有新股認購權（公司法第267條第1項至第3項），僅有在法定特殊情形下，始得排除此規定之適用，而公司法第156條之3所規定之股份交換，即為法定特殊情形之一。按公司法第156條之3規定「公司設立後得發行新股作為受讓他公司股份之對價，需經董事會三分之二以上董事出席，以出席董事過半數決議行之，不受第二百六十七條第一項至第三項之限制」。

依此規定，公司得以增資發行新股方式，取得他公司股份，而他公司股東則以其持股，即現物出資方式，作為抵繳其認購公司新股應繳納之股款。而與股份交換類似之概念，係企業併購法（下稱「企併法」）所規範之「股份轉換」（企併法第4條第5款）。按股份轉換為預定成為子公司之公司讓與全部已發行股份予預定成為母公司之公司，而預定成為母公司之公司以股份、現金或其他財產作為對價，支付予預定成為子公司之公司股東，股份轉換完成後，雙方公司即成為百分之百母子公司，而此種創設百分之百母子公司之機制，屬於企業組織再造之方式之一，在程序上除須經雙方公司股東會特別決議（企併法第29條第1項第1款）外，反對股東在符合一定要件下，得向公司行使股份收買請求權（企併法第12條第1項第5款第6款）。相較於股份轉換，股份交換雖同為以股易股之交易行為，但不包括受讓他公司全部已發行股份之情形，換言之，公司透過股份交換方式取得他公司之股份，只要取得股份比例未達百分之百者，公司只須經董事會決議即可，無須股東會決議，亦未賦予反對股東股份收買權；此對原有股東而言，除股權稀釋此一當然結果外，倘若系爭交易之價格嚴重損及原有股東持股之經濟價值，或系爭交易之目的係董事會為確保控制權而為者，即有不當侵害原有股東權益之疑慮。

如此之立法設計，從現行法對發行新股規範之架構觀之，是否妥適，實有重新檢視之必要。以下，先從兩則有關股份交換之民事裁定出發，回顧該制度之立法歷程及主管機關相關見解，說明現行制度之問題後，藉由日本法之介紹，對股份交換制度在內，現行發行新股相關規範提出淺見。

貳、從司法實務見解回顧立法歷程

一、司法實務對股份交換適法性之認定標準
有關以確保控制權為目的之股份交換的適法性問題，從以下兩則民事裁定，可觀察出司法實務之判斷標準未臻一致。
(一)智慧財產及商業法院113年度商暫字第1號民事裁定
本件裁定事實概要如下：相對人Y股份有限公司（下稱「Y公司」）為一家從事遊戲產業之上櫃公司，聲請人X股份有限公司（下稱「X公司」）亦為從事遊戲產業之非公開發行股票公司。X公司於2023年11月之時點，已取得Y公司11.96%之持股，而Y公司董事任期即將於2024年7月29日屆滿。Y公司於2023年12月21日召開董事會，決議通過以股份交換方式，受讓與Y公司同為上櫃公司而營業項目不同之訴外人Z股份有限公司（下稱「Z公司」）新發行之股份，換股比例為Y公司1股普通股換發Z公司2.2股普通股。交易完成後，Y公司將持有Z公司已發行股份總數約10.44%普通股股權，Z公司將持有Y公司已發行股份總數18.32%普通股股權，至於Y公司全體股東持股比例，將因系爭換股案而被稀釋18.32%，其中，X公司對Y公司持股比例將由11.96%降為9.77%。而Y公司表示系爭股份交換之目的，係加深雙方合作，為雙方客戶、員工及股東帶來正面效益。
對此，X公司主張系爭董事會決議、系爭換股案有下列違反情事而無效，即(1)系爭換股案所發行之新股市價總額高於Y公司淨值50%，系爭董事會決議違反Y公司取得或處分資產處理程序（下稱「取處程序」）規定而無效，(2)系爭換股案所發行之新股市價總額已達Y公司總資產10%以上，卻未經股東會決議即締結系爭換股契約，違反取處程序規定，系爭換股契約不生效力，(3)Y公司召開系爭董事會決議前，未委請會計師就換股比例、收購價格等之合理性意見，先行提交董事會討論，系爭董事會決議違反取處程序而無效。X公司得依公司法第194條提起停止執行系爭董事會決議、確認系爭董事會決議無效、確認系爭換股案無效或不成立等本案訴訟，而為避免X公司受有無法彌補之損害，乃向法院聲請請求禁止Y公司於本案訴訟確定前，執行系爭董事會所通過之系爭換股案決議。
本件法院未採X公司之主張，認為X公司雖有釋明爭執之法律關係，但未釋明本案勝訴可能性，且准予定暫時狀態之處分所防免之不利益未逾Y公司因該處分所蒙受之損害，故駁回其聲請。而對於系爭換股案之目的、效益、必要性或換股比例之合理性，本件法院表示「換股合作進行策略聯盟乃至於換股比例合理性，允屬公司董事會之商業判斷範疇」，至於系爭換股案造成全體股東持股比例稀釋18.32%，X公司對Y公司持股比例從11.96%驟降至9.77%之部分，本件法院表示「持股比例並非股東權益應予維持之範圍，審究法令准許增資發行新股，著重者在於控制程序與合理性，只要程序合法合規即給予公司商業判斷餘地。」「股份交換時，受讓公司發行新股造成原股東股權稀釋，股東權益減少，故需經董事會特別決議，以保障原股東之權益，又因股份交換取得新股東之有利資源，對公司整體之營運將有助益。查發行新股作為受讓他公司股份將生原股東股權稀釋之當然結果，惟因股份交換可取得新股東之有利資源，助益於公司整體營運，立法政策乃以董事會特別決議之程序要件保障原股東權益，而未立法加以禁止；系爭換股案約定之換股比例係一體適用於相對人全體普通股股東，並未對股東為差別待遇，至於Y公司縱有股東持股數不多，因系爭換股案致無法單獨行使股東提案權、提名權之情形，在系爭換股案未違反誠信原則、濫用權利之情況下，亦應尊重立法者利益權衡後之規定，故X公司主張換股結果將造成Y公司所有股東持股比例遭稀釋、影響股東會選舉結果而受有損害，非有理由。」
從本件裁定理由可知，法院重申股份交換制度之立法政策，即股份交換之結果，公司將取得新股東之有利資源，有助公司營運，故僅經董事會特別決議，該發行新股之程序即屬合法，除有違反誠信原則或權利濫用之特殊情形外，縱使全體股東持股比例遭稀釋、影響股東會董監事選舉結果，司法機關應尊重董事會之商業判斷。

(二)臺灣高等法院96年度抗字第475號民事裁定
本件裁定事實概要如下：相對人X股份有限公司（下稱「X公司」）於2007年3月21日之時點為止，持有抗告人Y股份有限公司（下稱「Y公司」）之股權比例35.12%，係Y公司最大股東。Y公司董事會於2007年2月9日決議與同業之訴外人Z1股份有限公司（下稱「Z1公司」）進行股份交換，一旦換股完成，Z1公司對Y公司持股比例從11.97%提高至21.65%，另一與Z1公司立場接近之Y公司股東Z2，其持股比例雖從26.46%降低至23.55%，但Z1公司與Z2之持股比例合計約45%，而X公司之持股則降低至31.25%。對此，X公司主張，Y公司董事會決議因違反公司法206條第4項而無效，以及Y公司如執行系爭董事會決議，原有股東股權稀釋，致其股東權益減少，該權益除涉及股東所得分配股利比例多寡外，尚包括股東經由持股比例影響公司董事及監察人之選舉，進而影響公司營運政策之利益。Y公司則以系爭股份交換目的，係為促使Y公司與Z1公司之策略聯盟，提升營運績效與產業競爭力為其抗辯。原審肯認X公司之主張，裁定Y公司不得依其系爭董事會決議，與Z1公司進行換股之相關作業（臺灣臺北地方法院96年度全字第13號民事裁定）。Y公司不服，提起抗告。 ...（本文未完）