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發佈日期：2026/02/19

ESG、證券詐欺與吹噓言論

【摘要】

某上市科技公司為強調其於多元、平等、包容(Diversity, Equity, Inclusion, DEI)政策之努力，於其永續報告書中有關多元化承諾表示「我們致力於建立一個如我們所服務社群一樣多元的工作團隊」、「我們致力於包容政策，並在評估董事會成員候選人時追求背景與觀點的多元化」等。投資人主張該等陳述係重大不實或誤導而構成證券詐欺，蓋該公司並未如其聲明的內容致力於多元化承諾。被告公司則抗辯上述內容僅係前瞻性陳述或願景之吹噓言論，因而不構成證券詐欺案件中之「重大性」要件。

【關鍵詞】

ESG、證券詐欺、資訊不實、吹噓、重大性

【本文試讀】

壹、爭點

何謂「吹噓言論」？吹噓言論與證券詐欺或資訊不實案件中之「重大性」要件有何關聯？

貳、解析

我國證券交易法第20條第1項規定「有價證券之募集、發行、私募或買賣，不得有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為。」同條第2項規定「發行人依本法規定申報或公告之財務報告及財務業務文件，其內容不得有虛偽或隱匿之情事。」是分別為證券詐欺與資訊不實之規範（為行文簡潔，本文以下合稱為「證券詐欺」）。實務上，就證券詐欺相關民刑事責任成立的要件之一，即必須證明系爭陳述、聲明或文件內容具備「重大性」(materiality)。
在證券詐欺案件中的「吹噓言論」(puffery)並沒有明確定義，通常係指過於樂觀、一般、寬泛或含糊的陳述，投資人不會認為其具有重要性的資訊，例如公司表示「招標過程進展非常順利」等，此種吹噓言論，是否會影響投資人之投資決定而具有重大性，是為本文討論之核心。
一、美國法吹噓言論與重大性判斷
關於重大性的判斷標準，美國法院在證券詐欺案件中，主要係以聯邦最高法院1976年TSC案以及1988年Basic案中發展出來的「合理投資人」(reasonable investor)為審查標準，即重大性的判斷係指「一個合理的股東認為該隱匿的事實將有高度的可能性會影響其投票的決定，則該隱匿之事實即具有重大性」，法院並進一步闡釋「隱匿事實的揭露必須相當可能地會被合理投資人認為重要地改變了可獲得資訊的整體綜合判斷」。
美國國會於1995年通過「私人證券訴訟改革法」（Private Securities Litigation Reform Act，下稱「訴訟改革法」），其立法目的之一，在於調和「市場對於公司前瞻訊息的急遽要求」與「當預測未能實現時法律訴訟之輕易被提起的問題」。訴訟改革法就財務預測有三種安全港的設計，分別為：「警示語句」(meaningful cautionary statement)、「非重大性」(immaterial)與「非實際知悉」，而「吹噓言論」即被認為屬「非重大性」的情形之一。訴訟改革法草案起草參議員Domenici即明白表示，「非重大性」的安全港即係為保護吹噓言論而設計的，「未伴隨著任何事實陳述的樂觀軟性意見，將不能做為訴訟的基礎……此種銷售言論(sales talk)或誇大言論對公司股價並無影響……」。法院亦認為並沒有合理的投資人會信賴此種吹噓言論，因而不具有重大性。...（本文未完）

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