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發佈日期：2026/06/04 |
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對非特定人與特定多數人公開招募爭議之探討與立法芻議
【摘要】
證券交易法就公開一詞並無明確之定義，現行第7條第1項規定將募集明定為對非特定人公開招募有價證券之行為，最高法院依嚴格文義陸續出現對於公開招募做最嚴格之限縮解釋，其中包括不適用於非公開發行公司、原股東、公司員工與特定多數人等皆排除適用，在法律適用上與主管機關之監理實務不符，與國際證券交易之立法實務亦相違背，更與大多數學者之見解大相逕庭，甚至法院判決亦間接承認其法律適用之不合理情形，然此一規定與法律適用之矛盾了幾十年來深為各界所明知但卻仍依然故我。
本文擬就此援引國外之立法例與實務運作加以比較探討，並透過國內類似法律用語之刑法有關公然規定，從司法機關之解釋與實務見解深入剖希探討，希望能歸納出具體之法律修正條文草案規定，建議儘速透過修法以合理規範市場之運作與明確解決現行法律適用之爭議。
【目次】
壹、前言
貳、募集之定義與公開招募之界定 參、我國有關公開與公然行為法令規定之分析比較 肆、有關募集對象規定之外國立法例 伍、未符合私募規定是否即應落入募集範圍 陸、特定多數人之定義與範圍 柒、特定多數人之人數與界線應有明確之規定 捌、結論與建議 【關鍵詞】
【本文試讀】
壹、前言
公開揭露(Full and Fair Disclosure)為證券交易法立法之最重要基本原則之一，就公司財務業務好與不好之資訊充分且公正的提供投資人作為參考與判斷，並由投資人承擔投資之風險，才可發揮理性投資與達到防止詐欺、保護投資並監督公司功能，現行證券交易管理法令涉及需踐行公開揭露之規定甚多，舉凡公開說明書、定期與不定期財務、業務報告之揭露、公開徵求委託書、公開收購股份、內線消息之公開等，而資訊之提供給投資大眾需符合真實正確性、完整性、可信賴性、時效性及效益性之要求，以適時適地並充分之公開方可公平公正保護社會投資大眾，因此對於公開揭露之主體、客體、內容與方式至關重要，惟現行證券交易法就公開一詞並無明確之定義，除同法第7條第1項明定募集為對非特定人公開招募有價證券之行為外，對於公開方式大抵授權主管機關以法規命令訂定，至於公開之對象與範圍則付之闕如，以致司法機關堅守法條文義解釋，拘泥於「非特定人」之辭句，而忽略「公開招募」規定之真意，故認為公開之對象需為非特定人方符合構成要件，因此對特定多數人以電話、發表會、說明會之通知或勸誘之方式不構成公開行為；對公司之全體股東或員工勸募屬於特定人之對象，亦非屬募集行為無須履行公開招募程序，在法律適用上與主管機關之監理實務大相逕庭，不僅與公開揭露之原則並不完全相符，亦與國際證券交易之立法實務相違，準此為導正現行法律適用之爭議與瓶頸，針對此一證券金融運作實務一再出現之企業籌資與投資人權益保護息息相關之法律適用問題，本文擬就現行司法機關對於證券交易法所規定公開行為之見解提出探討，於參照國內、外立法例與實務運作，並援引比較現行我國刑法與著作權法有關公然及公開行為之解釋與定義，分析現行證券交易相關法律適用爭議之癥結所在，嘗試歸納及研擬具體之法律條文修正建議，企盼能共同維護投資大眾之權益與市場健全監理之合理法律適用。
貳、募集之定義與公開招募之界定
一、募集與公開招募之定義
募集(public offering)為對投資大眾公開招攬或勸誘(solicitation or advertising)參與資金挹注之行為，證券交易法第7條第1項規定所稱募集，係指發起人於公司成立前或發行公司於發行前，對非特定人公開招募有價證券之行為。同法第22條第1項規定，有價證券之募集及發行，除政府債券或經主管 機關核定之其他有價證券(exemption)外，非向主管機關申報生效後，不得為之。第2項及第3項復規定公開發行股票之公司，於依公司法之規定發行新股時，或股東出售所持有之有價證券而公開招募者，亦準用此一規定。違反申報之規定者依第174條第2項第3款規定，可處五年以下有期徒刑，得科或併科新臺幣1,500萬元以下罰金。 而發行(issuance)之行為，依證券交易法第8條第1項規定係指發行人於募集後製作並交付，或以帳簿劃撥方式交付有價證券之行為。發行為募集後之配合實體製作交付或無實體劃撥交付有價證券之後續附隨行為，自屬對於已完成認購繳款完成程序後之特定對象為之。 前述所謂對非特定人公開招募有價證券之行為，為公開招募籌集資金之方法，對象是投資大眾，故法律要求應遵循嚴格之公開揭露已保護投資人之規定，然對於特定多數人勸募之行為是否包括在內，法律規定並未明確，我國現行法令涉及公開或公然用語繁多且解釋與內容參差不齊，依法律文義或論理解釋有截然不同之結果，司法機關之判決與行政監理機關間及學者間之看法亦相當分歧，然如何兼顧保護投資人之充分取得資訊與市場運作效率之目的，宜有明確之規範可資遵循。 二、司法實務見解之爭議 在資本證券化、證券大眾化之前提下，募集主要在於向大眾籌集營運所需之資金，由於證券交易法第6條第1項規定之「有價證券」並未限定係公開發行公司所發行者。公開發行公司募集發行有價證券，依證券交易法第22條第3項準用第1項之規定，向主管機關金管會申報生效，原案被告取得之公司股票交由盤商對外公開販售予不特定投資人，應視為公司在形式上已屬公開發行公司，被告以公司原股東作為通知認購之對象，依證券交易法第22條第2項之規定，公司法之規定發行新股時，除依規定辦理私募者外，即使係由原有股東及員工全部認足或由特定人協議認購，仍應辦理公開發行程序，被告為依法向主管機關申報生效，其逕自交由盤商遊說公司原股東認購該公司新股，仍屬違反證券交易法第22條第1項規定，應依同法第174條第2項第3款之規定處罰。至於特定人之解釋，亦有認為證券交易法第7條第1項所指之招募方法，不論是以公開宣傳、廣告、召開說明會之方式公告周知，或利用個人人際關係，直接或輾轉經由他人介紹而反覆接觸投資者，而處於多數人隨時可被招攬之狀態，皆屬於對「非特定人」所為之公開招募行為，而該當於同法第22條所定「募集」之要件，將特定多數人處於隨時可增加即被招攬之狀態亦認為屬於非特定人，故召開說明會或研討會等方式亦認為是公開之勸誘行為。 證券交易法第22條第2項規定，所謂「已依本法發行股票之公司」，係指公司以募集、私募方式發行股票，或公司股票依證交法第42條第1項規定補辦發行之審核程序而言。復對照公司法第267條第3項、第268條第1項及第272條規定，公司發行新股包括公開發行與不公開發行，基於法秩序之一致性，則證交法第7條第1項所稱「非特定人」，當指公司原有股東、員工及協議認購股份之特定人以外之人。從而，倘非已依證交法發行股票之公司，於依公司法規定發行新股時，係由公司原有股東或員工認購，為僅向「特定人」招募股份，非屬對「非特定人」公開招募，與證交法所規定有價證券之「募集」、「發行」、「私募」要件均不合……。 實務上對於未公開發行股票之股份有公司，辦理現金增資發行之票，未依法向證券主管機關申報，由董事長甲與承辦增資案之經理乙寄送增資計畫書及現金增資認股繳款通知書予該公司原有股東，原有股東因甲與乙所提供之資訊，以每股新臺幣（下同）25元認購部分增資股票。甲與乙認購其餘股票後，並透過丙設立之盤商對外公開向不特定投資人勸誘販售其所取得之公司股票，每股為50元。最高法院認為該公司非已發行股票之公司，其於發行新股時向原有股東招募股份，因屬特定人，故與證券交易法規範之「募集」係對不特定人公開招募之要件不合，依罪刑法定原則，縱未向主管機關申報生效，亦不能依證券交易法第174條第2項第3款規定處罰。另對於以講座方式於對聽眾介紹公司之遠景，並發放免費遊園券鼓勵聽眾前往參觀，認為尚未以公開招募方式出售被告等人所持有公司股票，雖係於講座結束後，另安排告訴人與被告會談有勸誘之詞，並涉有隱瞞公司實際財務狀況之詐術，然此僅與被告是否另涉詐欺等罪嫌有關，不能據為向「非特定人」以公開招募方式出售所持有公司股票。 三、學者間之不同見解 (一)對特定人公開招募非屬募集行為 我國學者對非特定人公開招募有價證券募集行為之認定，有採文義解釋者，認為非特定人應解為多數之不特定人，故發行人對特定人招募，不問對象為何人，其人數多寡，其數量多少，均非屬募集之對象。 亦有採立法目的論者，認為應探究證券交易法第1條所規定保障投資之目的，以受勸誘要約之對象是否須以證券交易法加以保護為判斷，因此認為，應以保護之需要性為考量，或以該等人可否接觸可據為判斷是否值得投資之公司資訊認定其是否為特定人或非特定人公開招募之範圍。 ...（本文未完） 延伸閱讀
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