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發佈日期：2026/07/02 |
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對賭協議的缺失與改善──法經濟學視角
【摘要】
對賭協議的效力與履行是中國大陸創投市場的主要法律爭議；本文另闢蹊徑，從法經濟學視角探討協議效率，期望促成市場自發調整。由於創投市場特性，契約可能存在不理性與無效率。本文援引不完整契約與交易成本等理論，剖析其中爭議性條款，指出不時造成利益衝突與決策扭曲，使契約之餅無法做到最大。最後從契約面提出改善之道（如分期融資機制），並建議融入組織面思考，以建構更完整的交易模式。
【目次】
壹、前言
貳、問題意識 參、對賭協議在中國大陸的發展脈絡 肆、對賭協議缺失1──不完整契約視角 伍、對賭協議缺失2──交易成本視角 陸、對賭協議缺失3──利益衝突視角 柒、法制面改善之道──締約決策與股債關係 捌、契約面改善之道──締結有效率契約 玖、契約架構改善之道─分期融資機制 拾、結語 【關鍵詞】
【本文試讀】
壹、前言
自蒙牛、海富等案之後，對賭協議已成為中國大陸風險投資及私募股權投資領域，應用最廣的股權融資架構。從公司財務視角來看，目標公司發行普通股與投資人，並賦予投資人請求買回的選擇權，類似「附賣回權股」(Putable Shares)的變形，不外是一種結合股權與債權的金融工具，無足為奇。此外，從某些公司的對賭結果來看，不乏各得其所喜劇收場的案例。因此基於契約自由原則，法律似無禁止之必要。
但是，常見的對賭協議涉及的不僅是「估值調整」而已，它不但賭得大、賭得絕，而且賭得全面，似已產生「不對賭即無融資」的現象，箇中緣由值得探討。追根究柢，投資方與新創公司應如何善用契約與組織規則，妥適安排彼此間的權利義務關係，使雙方的「契約之餅」做到最大，具有高度研究價值。 近年中國大陸經濟下行，不少新創公司對賭失敗，破產案件日益增多，對賭協議法律效力之討論，再度浮上檯面。如最近學者指出對賭協議「名股實債」之特性，乃是「以合法形式掩蓋固定收益訴求」，呼籲加強監管。可惜迄今為止，中國大陸法界就對賭協議發表之千餘篇論文，多僅聚焦於協議的法律效力問題，2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下稱「九民紀要」）後履行僵局、回購權定性等討論，也未超越有效說的範疇。但是除了探討效力問題外，法律人不宜迴避的議題是：即使對賭協議均屬有效且可履行，是否某些受到特殊因素影響，以致產生無效率的契約？如答案為肯定，我們又應如何因應？ 關於對賭協議的效率，中國大陸主流論述多服膺契約自治與經濟理性的精神，認為「契約自由」與「經濟效率」兩者相輔相成、若合符節。此假設在運作順暢的市場固然可以成立，但是當市場機制遭扭曲時，卻未必成立。例如，引發2008年國際金融海嘯的美國「次貸風暴」，即可歸因於大規模借貸契約之無效率。此外，之前中國大陸信託業推出理財產品時，曾推出保本金保收益的「剛性兌付」約款，後因扭曲市場機制而遭主管機關取締。 再來就是交易當事人「決策理性」的假設。現代經濟學──特別是行為經濟學──早已揚棄傳統理論，改採有限理性(Bounded Rationality)的視角來分析商業行為。此外各界論及對賭協議的經濟理性時，多援引「資訊不對稱」做為依據，但是我們也應關注資訊經濟學的其他概念，如「資訊不確定」(information uncertainty)，對設計契約架構的啟發。是故，我們應跳脫傳統法學窠臼，另闢蹊徑全面分析，才能看得更深更遠。 有鑑於此，本文從法經濟學的視角，分析對賭協議本身的利弊得失以及之外的寬廣世界。首先梳理契約效力與履行、股權與債權，以及契約效率等基本概念，後扼要敘述對賭協議於中國大陸的法規及市場背景脈絡，並點出理想上與現實上對賭協議之出入。其次透過「不完整契約」、「交易成本」及「利益衝突」之視角，檢視對賭協議之缺失，指出當前的多數對賭條件設計，與投資方權利行使框架，為中國大陸特殊創投領域的產業背景下，雙方尋租(rent-seeking)思維之體現，可能不利於契約價值最大化。結語部分自法制面及契約面提出改善方案（例如建立分期融資機制），期望提升創投交易的效率。 貳、問題意識
一、契約的效力與履行
就對賭協議之討論，可以九民紀要為界分，切割為效力問題及履行問題。前者涉及與公司對賭之契約，於法律上是否有效；後者涉及對賭契約的部分條款，於法律上得否及如何被履行。可見中國大陸司法實務，已正確認識契約之有效與否及可否被履行，乃截然不同的議題。 的確依基本法學理論，某些契約 雖然「合法有效」(legal and valid)， 但其中部分條款可能「不能履行」(unenforceable)，因此嚴格區分契約的有效性及可履行性二概念。後者乃指契約雖有效，但因請求並未滿足一定條件，而無法透過法院獲得履行。此與九民紀要就對賭協議之限制不謀而合， 因組織法上原理原則之限制，於公司法上的減資程序、分紅程序未獲滿足前，投資方縱依約享有回購權或金錢補償權，仍無法透過法院請求融資方履約。 二、股權與債權的區分 對賭協議雖為股權融資架構，惟投資方透過此資本性交易，除取得普通股外，亦依約享有其他特別權利，如於對賭失敗時，可對公司行使股份回購、金錢補償請求權，使其權利地位、角色認定產生困難，甚至可能導致其同時具有股東及債權人之雙重身分，而產生利益衝突。此時，股權與債權之概念區分，即有討論實益，蓋股權與債權二者因蘊含權利、風險不同，在投資方行為決策、融資方公司治理等層次，皆有顯著差異。 於法律上權利義務的觀點，債權代表企業所欠的款項，債權人有權在特定時間內收回本金並獲得固定的利息支付。基於債權應獲優先受償之基本原則，債權人對公司資產擁有優先求償權，此於公司違約或清算時尤其重要。總結而言，債權人承擔的風險相對較低，因為其享有固定收益和優先求償權，然其報酬潛力也較為有限。 股權則代表股東對企業的所有權，其對公司的收益、資產僅擁有剩餘索取權(Residual-Claimant Status)，即在支付所有債務後才能獲得分配。但如果公司表現良好，股東的報酬潛力是無限、「上不封頂」的。 三、有效率契約的概念──將契約之餅做到最大 於法學討論中，契約自由乃建立於人性尊嚴之普世價值之上，尤其於商事領域中，為滿足經濟發展之實際需要，尊重專業、具相當經濟、談判能力之當事人所設計之契約規範，對於促進經濟發展，具有重大貢獻。因此，契約於法律上通常被認為是有效率的，蓋當事人作為自己利益之最佳維護者，其基於意思自主而訂定契約，應可確保該契約之內容妥當性。 但在經濟學視角下，「不完整契約」(Incomplete Contract)乃指無法最大化雙方當事人經濟總剩餘之不效率契約，此等契約於法律上或許完整規範了當事人的權利義務關係，但因資訊不完整、人的有限理性等因素，無法最大化經濟效用。 ...（本文未完） 延伸閱讀
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