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發佈日期：2024/10/09 |
論內線交易消息明確時點之認定──擺脫「明確」的字義魔咒
摘要
證券交易法第157條之1禁止內線交易。依本條規定，具有法定內部人、準內部人、消息受領者等身分之人（以下均以「內部人」稱之），於實際知悉公開發行公司有重大影響其股價之消息時，在該「消息明確」後，未公開前或公開後18小時內，不得買賣該公司股票等有價證券。亦即，在「重大消息明確後」至「重大消息公開後18小時」間，係內部人之禁止交易期間，違反者成立內線交易罪 。
本文目次
壹、問題意識
貳、美國TSC與Basic案──早期併購磋商消息已足以影響投資判斷 參、我國司法實務之迷惘 肆、自規範目的尋求解釋──「消息明確」之判斷應與「實現可能性」脫勾 伍、以公司合併消息為例──「早期合併磋商」亦可能為消息明確時 陸、結語 本文試讀
壹、問題意識
證券交易法第157條之1禁止內線交易。依本條規定，具有法定內部人、準內部人、消息受領者等身分之人（以下均以「內部人」稱之），於實際知悉公開發行公司有重大影響其股價之消息時，在該「消息明確」後，未公開前或公開後18小時內，不得買賣該公司股票等有價證券。亦即，在「重大消息明確後」至「重大消息公開後18小時」間，係內部人之禁止交易期間，違反者成立內線交易罪 。
然而，一項重大消息在最終實現之前，通常需歷經一段時間及諸多中間事件之演進、發酵，才會漸次發展至成真。但發展至何階段才能算是「消息明確時」，向為檢辯爭執最烈之點。內部人希望此時點盡量往後，其就越不受禁止交易期間之限制；檢方及市場投資人則希望盡量往前，以免內部人利用資訊優勢賺取不公平交易之超額利潤。司法實務及學者雖然也意識到本罪主要在保護「投資人之資訊取得平等權」，但因構成要件明定「消息明確」等文字，基於罪刑法定原則之要求，不免將「明確」二字與「實現成真可能性」之概念相連結，但又苦於難以認定要到多高的「實現可能性」才算「明確」，及消息進展到何階段才具「高度實現可能性」，導致人言言殊，莫衷一是，案件久懸未決比比皆是，嚴重破壞投資人對股市交易公平性及對司法系統之信賴。本文試圖自內線交易罪之規範目的出發，尋求既能切中本罪保護法益，亦不違反一般人對「明確」二字文義理解之「明確時」判斷基準。 貳、美國TSC與Basic案──早期併購磋商消息已足以影響投資判斷
「消息明確時」之認定涉及高度價值判斷，我國司法實務及學說見解 迄今分歧不一，大抵可歸納為二種對極思考角度：一、強調消息之「具體明確」：也就是強調消息必須發展成熟至確定會發生，或至少具有很高的成真可能性之時，才能算「消息明確」，此角度通常導致「明確」時點往後推移，限縮內部人之禁止交易期間，對內部人有利。二、強調對投資人的保護，也就是立基於投資人之資訊取得平等權，只要該消息已成熟到足以影響投資人之判斷決策，即屬「消息明確」，此種角度通常使「明確」時點往前推移，擴大內部人之禁止交易期間，對內部人不利。
我國司法實務及學說對此見解不一，在光譜兩端擺盪，但通常都以美國最高法院判定「消息重大性」之二個經典判決出發，作為判斷消息「明確時點」之參考標準。其一為1976年TSC案 ，該案中聯邦最高法院判定：一項未公開消息，假如理性投資人得知後，很有可能對其投資決策產生重要影響者，即屬重大消息 。此種觀點不甚重視消息最終成真實現的確定程度，反而更專注該項發展中資訊一旦公開是否足以影響理性投資人之投資判斷。 其二為1988年Basic案 。法院在此案觀點與TSC案基本相同，只要是足以影響投資人投資判斷之消息，即屬「重大消息」；並進一步認為：關於那些尚未完成交易之消息（例如公司併購之中間階段）是否足以影響投資判斷，應以「交易可能完成的機率」（probability，即實現可能性）及「完成後對公司的影響程度」（magnitude）綜合判定之 。 著作推薦影音推薦 |
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