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企業併購法第12條之公平價格實務見解分析

文章發表: 2020/11/06

賈棕凱

  • 博群國際商務法律事務所律師
  • 臺灣大學法律系學士

壹、前言

企業併購法第12條第1項就股份收買請求權、現金逐出合併、簡易合併等情形,給予股東請求公司按當時公平價格收買其股份之權利。實務上,少數股東不滿公司之股份收購價格時,得向法院聲請核定公平之股份價格。又法院決定公平價格之程序規範於非訟事件法第182條第1、2項,得區分為兩種決定公平價格之程序,其一為法院決定上市或上櫃公司股票之公平價格,得參酌證券交易所之成交價格;其二為法院決定其他公司之公平價格,必要時,得選任檢查人命為鑑定。是以,本文將以該條文之分類為參考架構進行分析。

其次,商業會計法第57條規定:「商業在合併、分割、收購、解散、終止或轉讓時,其資產之計價應依其性質,以公允價值、帳面金額或實際成交價格為原則。」又依國際會計準則所謂之「公平價格」有下列三種情形:一、市場上客觀之成交價;二、同類或類似產業股票之參考價;三、買賣雙方協議並載明於合約之價格。是以,上市(櫃)公司之少數股東請求公司收買其股份或大股東進行現金逐出併購時,因上市(櫃)公司之股票係在集中交易市場進行交易,而集中交易市場係以公開方式進行交易,故集中交易市場之股票成交價格似乎得作為公平價格之依據。惟興櫃市場之股票、非上市(櫃)公司之股票非於集中交易市場上進行交易,則須採用其他鑑價方法,以求取客觀之公平價格

前開規定及實務見解衍生出以下問題,首先,何謂「當時」公平價格?當集中交易市場出現股價波動、公司財務狀況出現起伏,則集中交易市場之股票成交價格是否仍得作為公平價格之依據?其次,鑑價方法影響股票價格甚鉅,故實務上通常由獨立專家提出普通股股權價值合理性意見書(下稱合理性意見),惟鑑價方法眾多包括現金流折現法(discounted cash flow method)、市場價值法(market value method)、可類比上市(櫃)公司法等方法,不一而足。本文作者非財務專業人士,僅嘗試整理該些鑑價方法,並分析法院如何適用獨立專家之合理性意見。最後,本文將對此些估算公平價格之方法提出若干省思與問題。

貳、上市(櫃)公司之公平價格如何認定?

從非訟事件法第182條第2項之文義觀之,僅規定法院得斟酌市場價格決定公平價格。惟多數實務見解卻僅以集中交易市場之成交價格作為公平價格之依據,故產生以下爭議。

一、甲說

大部分實務見解採取此說,此說之特點為以特定日期之股票價格作為公平價格之依據。諸多下級法院參酌最高法院71年度台抗字第號212號裁定之見解,其謂:「所謂當時公平價格係指股東會決議之日,該股份之市場價格而言。」有實務見解依據非訟事件法第182條之文義,認定向法院「聲請時」的股票收盤價為當時公平價格。另外,亦有實務見解以股東會決議日時,該公司股票之當日平均價格作為公平價格之依據。

二、乙說

部分法院除了參考該檔股票於集中交易市場之股票成交價格之外,另外指定獨立專家提出合理性意見,以確保股票成交價格與獨立專家鑑定之價格不會差異過 鉅。獨立專家以該些公司之財務報表、集中交易市場交易之資料作為評價基礎,當集中交易市場之價格與獨立專家認定之合理價格區間相近,則法院判斷集中交易市場價格為公平價格

三、甲、乙說之優缺點

甲說係對「當時公平價格」進行文義解釋,符合企業併購法、非訟事件法之文義,並有最高法院之裁定先例,故多數下級法院採取此種見解。惟該學說以股東會決議日之股價作為公平價格,無疑使公平價格取決於市場因素、交易價格之起伏,對於被收購股份之股東甚為不利。更有甚者,大股東可能採取違反證券交易法之操縱股價行為,以取得對自身有利之併購價格。另外,鑒於實務上公平價格需考量諸多因素,例如,新產品研發進度、技術研發執行計畫、控制權溢價等因素,故缺乏獨立專家之合理意見可能無法充分考量前開因素。

乙說仍係以特定日期之集中交易市場價格作為公平價格之依據,惟法院另外參酌合理意見之價格區間,以判斷集中交易市場之價格是否落入合理意見之價格區間範圍內。本文認為此說之優點為確保集中交易市場之股票成交價格落入合理性意見價格區間,避免價格劇烈波動之極端情形而損及被收購股東之權益;缺點為案件當事人需支出獨立專家出具合理性意見之費用,對少數股東無疑係一筆負擔。

參、興櫃公司之公平價格如何認定?

前開最高法院71年度台抗字第號212號裁定之案例事實中,收購公司與被併公司均係上市公司,故最高法院於裁判理由審酌兩家公司之帳面總淨值、換股比例後,認為兩家公司換股比例相當,於是認定股東會決議日之收盤價格為收買之公平價格。然而,興櫃公司之公平價格是否得採取相同方式,實務見解間存在歧異。部分實務見解仍以興櫃市場之股票成交價格作為公平價格之基礎,判斷理由為該些興櫃公司於興櫃市場上之股票價格波動、交易量均穩定。亦有實務見解認為,標的公司於興櫃市場之股票成交價格相較收購價格為低,故以收購價格作為公平價格......(閱讀全文請參考月旦會計實務研究月旦知識庫

全文刊登於月旦會計實務研究,第33期:會計師懲戒的相關規定&審計失敗  訂閱優惠

 

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