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發佈日期:2017/11/23
在併購交易中,對於少數股東的權利保護
   企業併購的主要原因為增加企業綜效與降低代理成本外,亦可能基於非理性原因進行併購活動。我國的控制股東普遍存在,在併購活動中的少數股東及其他利害關係人權益保護尤其重要。蘇怡慈教授從美國德拉瓦州法院實務比較我國實務見解,期待建立完善的保護機制。

   【關鍵詞】
 
併購強制公開收購控制股東受託人義務股份收買請求權公平價格

 ◎本文完整請參閱:【月旦民商法雜誌第57期】 由臺灣高等法院102年度金上字第11號判決論併購交易中之少數股東權益保護蘇怡慈
 
 
參、併購交易中之少數股東保障
 
 一、強制公開收購制度
 
  在併購交易中,源於英國的強制公開收購制度主要係為了避免少數股東受到控制股東的壓迫而設計的制度,因為該制度要求收購人若欲取得控制權,則必須購買所有應賣股東之股份。故透過此一制度,控制股東必須與少數股東分享控制權溢價。我國於1988年引進公開收購制度,於2002年再次修正,增訂43條之一,第3項規定:「任何人單獨或與他人共同預定取得公開發行公司已發行股份總額達一定比例者,除符合一定條件外,應採公開收購方式為之」;同法第43條之2第1項前段規定:「公開收購人應以同一收購條件為公開收購」。而依同條第4項授權訂定之「公開收購公開發行公司有價證券管理辦法」第11條第1項則明文規定:「任何人單獨或與他人共同預定於50日內取得公開發行公司已發行股份總額百分之20以上股份者,應採公開收購方式為之」。立法理由表示為參考英國香港新加坡法制,保障股東權益。
  我國之強制公開收購制度,與英國法上之原有制度雖有顯著差異,主要差異處有三:一為啟動強制收購之門檻不同,我國為20%與英國法上之30%不同,且英國法上並未設有50天內之時間規定。二為是否全部應買不同,我國可依照比例收購,但英國必須收購全數股份;三收購最低價格規定不同,我國並未針對公開收購最低價格設有規定,但英國法上為過去12個月的最高價為最低公開收購價格。但本案為規避強制公開收購而撤銷公開發行,顯見強制公開收購制度仍有發揮立法理由”保障少數股東”之功能。
 
 二、控制股東之受託人義務
 
  本案另一爭點為王令麟是否為「實際負責人」,本案發生之時,我國公司法尚未增訂第八條第三項,故被上訴人主張實質董事(即影子董事)之規定僅適用於公開發行股票公司,被上訴人等二家公司不適用之,又依法律不溯及既往,本件事件發生在上開條款增訂之前,自無該條款適用餘地,另民法第28條不包含實質董事云云。但對於王令麟為兩家公司控制股東,兩造並未爭執。對於控制股東,美國法上認為在現金逐出合併與閉鎖公司情形下,若控制股東濫用地位壓迫少數股東,則可能違反其受任人義務。德拉瓦州法院長久以來認為,控制股東不需自我犧牲,其受任人義務為基於公司及全體股東的最大利益,不容許控制股東對於公司資產的控制力剝奪少數股東。
 
  在我國於2012年1月4日新增第8條第3項之規定後,控制股東若為實質董事或影子上董事則需負受任人義務已無疑義,學者亦持肯定見解。但釜底抽薪之計,仍為我國忠實義務之類型化。因我國控制股東自我交易情形非常普遍,此案即為一例,在本案中,凱雷集團甚至同意支付日後轉售東森媒體公司與他人獲利之2%-5%作為王令麟協助完成收購股份之代價。此為利用職務收受回扣之典型違反受任人義務案例,但我國長久以來對於忠實義務之類型定位不清,導致少數股東權益受損。在民間公司法全盤修正委員會所提之修法建議中,建議將忠實義務類型化,分為掠奪公司資產商機,收取回扣或佣金,非常規交易等等。本文認為對於促進公司治理及保障公司與股東權益極有幫助。
 
 三、少數股東所受損害金額──「公平價格」股份收買請求權
 
  (一)爭點所在
 
  本案最大爭執,在於凱雷公司以32.5元收購控制股東之股份,而控制股東以20元收購小股東股份中間之12.5元價差。在併購交易中,何謂公平價格向來是經營階層與少數股東之爭訟之地,因此法院對於何謂「公平價格」裁定之重要性不言可喻。在本案中,法院對於公平價格之論述略為簡短,難以窺知法院對於公平價格之態度,殊為可惜。因為不同之計算方式,計算出之價格亦不同,對於不同股東之影響不可謂不大。本文以為,本案之價格爭議,主要基於以下兩個原因,一為控制權溢價之分享,二為合併後增生價值可否計入反對股東股份收買請求權之中。
 
  1.控制權溢價之分享
 
  控制權溢價,係指併購時控制股權因其控制力之行使,故交易時之單價為不具控制力之股權高,此一多出之部分即稱為控制權溢價。關於大股東是否應與小股東分享控制權溢價,理論有三:一為股東共享之公平機會法則,主張大股東應與小股東共享控制權溢價;二為控制股東獨享;三為折衷不干涉理論。其中強制公開收購制度為控制權溢價分享之實現體例,確保全體股東有依同一條件參與應賣之權利。與控制權溢價對應為少數股權折扣(minority discount),係指少數股權因期股份對控制權移轉並無影響,故其單價低於具有控制權股份單價。關於控制權溢價之分享,在本案中,控制股東顯然無意與小股東分享溢價,甚至透過隱匿收購訊息,撤銷公開發行手段來達到其目的。而投保中心以32.5計算小股東之損害,係認為小股東亦享有此一控制權溢價分享之權利。但本案控制股東起初可控制股份已達53%。凱雷集團僅需再收購14%左右股份即可取得控制權。又凱雷集團願意以32.5元購買具有控制力之67%股份,顯見溢價之存在,故值得思考之點在於,是否具有53%左右之股東與其餘小股東均應享有以32.5元賣出其股份之權利?又法院不接受以32.5元作為小股東損害賠償之計算基準主要論理亦在於,32.5元為”係以出售股份總數不少於東森媒體公司已發行股份總67%,且出賣人負有承諾及保證義務為條件,若東森媒體公司如未撤銷公開發行,凱雷公司依法應在公開市場收購東森媒體公司股份時,出售股份之小股東既無法依上開條件出售其股份,則凱雷公司殊無可能以上開價格收購”。但是否真如法院認為凱雷公司不可能以32.5元在公開市場上收購亦有討論之處,因凱雷集團僅需再收購14%左右之股權即可取得公司控制權,法院並未具體說明凱雷公司殊無可能以32.5元收購之具體原因。且法院亦認為此案中控制股東不需分享控制權溢價,因法院認為需扣除3.5元之溢價後之價格始為合理價格,但法院亦未進一步說明須扣除控制權溢價之原因。
 
  2.為合併後之增生價值是否應算入收買請求權中
 
  在本案中,法院認為應扣除凱雷集團因綁約購買亞太固網業務所提高之2.9元,對於合理價格之認定採用東森媒體公司於2006年7月15日股權價值估計及2006年5月至7月份之交易股價分析,東森媒體公司之每股價格應在23.8元至26.9元來做認定,此一認定似乎仍侷限於公司目前既有財產之持分,採用三個月之區段計算上半年之合理價格,因此顯然合併後之增生價值並不在法院之考量範圍內。
 
  (二)美國德拉瓦州法院見解
 
  美國德拉瓦州法院對於公平價格之定義,體現在德拉瓦州普通公司法第262條。「考量公平價格,法院應將所有相關因素列入考慮」。關於計算方式,歷來最眾所周知的應為在Weinberger v.UOP, Inc.案中之現金流折現法(Discounted Cash Flows Method, DCF)但除了現金流折現法外,尚有較早期之德拉瓦塊狀法(Blocked Method)與比較本益法(comparable P/E ratio method)。所謂現金流折現法係現金流量折現法係藉由將明確預測期間內所預估之現金流量折現至評價基準日並加總;再將明確預測期間結束日之終值亦折現至評價基準日,最後將二者之結果合計,以產生公司股份公平價值之估計。故影響現金流折現法的關鍵因包括明確預測期間、預估現金流量、終值及折現率等等。德拉瓦州法院在Weinberger案中拋棄過去使用德拉瓦州塊狀法而改用現金流折現法來估算股份之公平價格,最突破性之處在於,肯認股權的表現,不僅是公司目前或過去既有財產之持分,亦包涵公司「未來收入」之請求權。且在該案後之Cede & Co. v. Technicolor, Inc.案中確立併購時之公平價格,必須將公司合併後的狀況及增生價值一併考量。
  在美國法院實務上,有時法院會使用各種不同計算方式,來尋求何謂“公平價格”之衡平。DCF雖為德拉瓦州自Weinberger案後使用之主要標準,但新近趨勢,有主張以收購價格作為公平價格。在Goldmen案後,德拉瓦州最高法院在DFC案中,雖拒絕適用Goldmen中使用收購價格作為公平價格之標準認為擴張解釋德拉瓦州普通公司法262條之意旨,但不排斥收購價格作為公平價格之可能性。
  DFC為一家替代金融服務業公司主要業務係提供pay day loan小額借款。該公司自2005於Nasdaq掛牌交易以來,從無控制股東,為一財務操作高槓桿公司,曾被標準普爾列為信用等級負面,因財務專家認為該公司財務將受到英國新頒布的借貸準則影響,會比預期中還要疲軟。該公司因財務狀況吃緊,加上主要業務區域英國與加拿大等地區關於替代金融規定日益嚴格,該公司急欲尋找買家,最後由一私募股權公司取得。
  衡平法院認為,市場關於該公司之估值並不可靠,因為該市場受到政府法規之影響甚大,與一般情形不同。但最高法院表示,衡平法院此一看法並未有任何學術或實證基礎,事實上,任何市場參與者在估算公司價值時,不可能不去檢視法規通過的可能性對於公司估值之影響。對於公開收購價格,衡平法院認為私募股權公司注重回報率而不去正視公司的合理價值。最高法院表示難以理解衡平法院得出此一推論之邏輯,要求衡平法院重新考慮公開收購價格在價值分析中之比重。
  此案之衡平法院使用三種計算方式來決定何謂公平價格,分別使用了公開收購價格,比較公司價格,與現金流折現法的均價,來得出公平價格。對於何謂公平價格,衡平法院指出公平價格並非最高價格,至少在無自我交易的情形下,代表一個合理的賣方,在各種情形下,認為是一個公平價值。德拉瓦州最高法院認為,若衡平法院採取三種不一樣計算方式加總除以三後之價格作為公平價格,則衡平法院必須清楚說明何以選擇如此比重作為計算基準。
 
  (三)小結
 
  由德拉瓦州法院關於公平價格之計算方式之發展,不難看出法院在尋求公平價格過程中所面臨之兩難,盡可能利用各種計算方式與考量眾多因素中,求得所謂之「公平價格」。由此過程來看我國法院實務對於公平價格之估算,似乎過程稍嫌簡略。如法院指出雖經原審參酌臺北市會計師公會指派陳昭里會計師鑑定結論,認定小股東請求收買股份之公平價格為每股30元,惟上開鑑定結論係以凱雷集團向大股份收購價格32.5元為基礎,再就前開安侯建業會計師事務所評價分析備忘錄所載數據調整計算所得出,其未將32.5元實係包含凱雷集團綁約買下亞太固網公司CableModem業務所提高價格在內之因素一併考量並予扣除,尚有疏誤。本鑑定報告為本案唯一出具之會計師鑑定結論,法院認為其有疏誤不採,卻未闡明原因,亦凸顯出在併購交易中,會計師鑑定報告在我國未被重視的現象。或法院若認為此份鑑定報告具有疏誤,是否應尋求第二份鑑定報告,僅以一份鑑定報告決定30元並非公平價格似乎對少數股東之權益保障略顯不足。且由此份鑑定報告與安侯建業會計師事務所評價分析備忘錄觀之,採取不同計算方法之計算基礎亦不同,法院未明確指出若將該因素考量後扣除,則將得出何等價格,以及用向大股東收購之價格作為基礎有何不妥之處。
 
 ◎本文完整請參閱:【月旦民商法雜誌第57期】 由臺灣高等法院102年度金上字第11號判決論併購交易中之少數股東權益保護蘇怡慈 


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