壹、前　言

按證券交易法（下稱證交法）第20條之1第1項規定，財務報告主要內容有虛偽或隱匿之情事，賠償義務人對於發行人所發行有價證券之善意取得人、出賣人或持有人因而所受之損害，應負賠償責任。該條規定屬侵權責任性質，原則上請求權人須證明其損害與加害行為間具有交易因果關係及損害因果關係，而就其中之「交易因果關係」，請求權人即應證明其係因不實財報之資訊，始作成投資決定。然而，投資人於證明交易因果關係上遭遇難題，而有認為可參考美國法上「詐欺市場理論」予以減輕請求權人之舉證責任，惟實務與學說上對於「詐欺市場理論」之運用存有不同見解，更進一步影響舉證責任分配之疑義。

再者，證券市場上股票價格漲跌狀況，受到諸多因素影響，於財報不實案件中，投資人因信賴不實財報而為投資行為，其所受股票差額損害除因該財報不實資訊因素外，尚有影響股價之其他市場因素存在，對於投資人之損害範圍為何及如何計算，實務見解及學者均有諸多歧異。

最高法院111年度台上字第21號民事判決（下稱系爭判決），對於上開疑義提出較為明確見解，據此，本文擬就系爭判決為簡要評析，以釐清財報不實案件中多年來爭議之問題所在，以及系爭判決之見解是否妥當。

最後，2006年1月11日我國證交法修正時，賦予證券「持有人」賠償請求權，其立法理由係為使投資人之保護更形周延，使持有人因誤信財報不實資訊而受有損害，亦得求償。此一立法模式擴大了對投資人之保護，惟歷來卻飽受學者批評，如此做法究否妥適，本文以下亦將對此進行簡要評析。

貳、案例事實

合○電子股份有限公司（下稱合○公司）為公開發行股票上櫃交易之公司，緣其2006年間營收下滑，負責人陳○溏等4人共同以三角貿易虛增營業收入，編製不實財報，並自2006年10月26日迄2007年10月31日陸續公告2006年第3季至2007年第3季之財務報告，嗣合○公司於2008年4月17日下午6時許於公開資訊觀測站，公告遭檢調單位至該公司搜索，翌日媒體報導該公司涉嫌掏空被搜索之消息，而合○公司股票每月收盤價，自2006年9月至2007年8月份止各月收盤價多在20元以上，系爭三角貿易於2007年7月底結束，自2007年9月起至2008年4月17日由15.98元逐趨下跌至8.28元，於2008年4月18日至同年5月19日間，則由8.42元持續下跌至2.42元。

參、本案爭點

一、美國法上「詐欺市場理論」（the Fraud-on-the-Market Theory）於我國的適用爭議與交易因果關係之舉證責任如何分配？

二、財報不實損害賠償責任中，於損害填補原則下，毛損益法與淨損差額法之拉扯？

三、淨損差額法下，股票「真實價格」如何認定？

四、立法論爭議：持有人是否宜作為請求原告？

肆、評 析

一、美國法上「詐欺市場理論」於我國的適用爭議與交易因果關係之舉證責任如何分配？

美國證券詐欺案件中，司法實務結合效率市場理論發展出「詐欺市場理論」（the Fraud-on-the-Market Theory），係假設證券是在健全成熟之交易市場進行交易，參與股票交易之人均係客觀理性，且無人為干預市場，市場價格可反映公司所有公開資訊，故財務報告內容如有虛偽情事，必然反應於市場價格，而得視為係詐欺不特定參與股票交易之人，投資人因而作成買進或繼續持有股票之決定，自應就投資人之交易與不實資訊間擬制因果關係存在，則授權人僅須證明發行人財務報告內容不實，即可認已就因果關係善盡舉證之責。

然「詐欺市場理論」應否適用於我國財報不實案件中投資人之因果關係，實務與學界皆多有爭論，而此又涉及投資人之交易因果關係舉證責任應如何分配之問題，其中更具爭議者，係持有人之交易因果關係應如何證明之問題，此均有詳加研求之必要。

(一) 最高法院111年度台上字第21號民事判決所採之法律見解及理由

系爭判決之理由為，我國2006年修正第20條、增訂第20條之1之修訂立法規範目的，係立法者為因應市場詐欺案件所造成之巨大損害，所為立法政策之選擇。由此認定我國證交法有關財報不實之民事責任，不能認係參考美國證交法規定制定，是原則上應依我國損害賠償法相關規定處理。

此外，系爭判決進一步認為，在侵權行為責任體系，責任成立要件與民法一般侵權行為責任不同，應屬特殊侵權行為責任，除證交法就責任成立要件、損害賠償範圍已另有規定外，民法一般侵權行為法相關規定，仍可適用。查我國民事損害賠償體例採德國全部損害賠償主義，而與美國法、日本法、法國法採限制賠償主義不同。侵權行為損害賠償方面，在法規範分為責任成立要件法與損害賠償法，以法規範要件及相當因果關係，作為風險分配及控制方式，而限制賠償主義立法例之日本、英美判例法、法國法，以預見可能、事實因果關係、不法性，及由法官裁量之方式不同。從法規範內外體系解釋一致性立場，我國證交法因財報不實之特殊侵權行為損害賠償責任，證交法未特別規定者，應回歸適用民法一般侵權行為法規定，包括民法第213條損害賠償填補損害、回復原狀原理。

據此，美國法有關損害發生原因或採擬制因果關係（美國在Basic Inc. v. Levinson一案中，以團體訴訟之背景為動力，結合了效率市場理論發展出「詐欺市場理論」，就投資人之交易與不實資訊間擬制因果關係存在），系爭判決認定即無直接適用、類推或引為我國法解釋法理基礎之餘地。

總結而言，系爭判決否認美國法上「詐欺市場理論」於我國之適用或援引，而我國自應逕適用民法一般侵權行為相關規定，惟系爭判決未表明財報不實案件中，就交易因果關係之舉證責任如何分配及其證明程度，就此部分，尚存討論餘地。

(二) 過往不同見解

歷來實務及學說對於我國財報不實案件中，投資人之交易因果關係應否適用或援引詐欺市場理論，各有支持與反對者。肯定見解認為，無論理性或非理性之投資行為，均會反映於市價上，而被告之不實陳述，即造成均衡市價之偏離，且於資訊不對稱之情形下，市場上的投資人無法判別市價係基於理性或非理性行為而形成，故為保障投資人信賴效率市場之利益，自應適用「對市場詐欺理論」，推定信賴該財報而有交易因果關係。就此，相關實務判決，有運用「詐欺市場理論」之意涵推定投資人之交易因果關係；亦有認為，投資人僅須舉證財務報告之內容有所不實，即可認已就交易因果關係善盡舉證之責；復有實務見解認為，於適用「詐欺市場理論」下，自應依民事訴訟法第277條但書之規定，就受害之投資人交易因果關係之舉證責任予以減輕，投資人需證明財報之不實資訊足以影響股價，且該不實資訊遭揭露或更正後，股價因而有大幅變動等情，即足認定交易因果關係之存在。

學說上對肯定說則多有質疑，我國證券市場應難斷言已屬「效率市場甚或半強勢效率市場」，進而質疑在法律並無明文規定下逕自引用「詐欺市場理論」有關司法判決之妥當性，而認投資人不得僅持「詐欺市場理論」推定交易因果關係，進而免除舉證責任。

此外，學說實務上較具爭論者為，關於「持有人」得否適用「詐欺市場理論」，以推定其交易因果關係。有認為法律已明文規定持有人亦有求償權，且持有人欲證明其因信賴報表而未出售持股甚為困難，基於與善意取得人、出賣人間衡平考量，應肯認持有人得適用「對市場詐欺理論」，予以推定或減輕其舉證責任；惟學者普遍質疑延伸適用至持有人之妥適性，蓋美國法上僅適用於交易行為人而未及於持有人；又持有人取得發行公司之有價證券，在發行公司申報公告不實財報或文件前，故其成為持有人，與該財報或文件無關，而在該財報或文件公告申報後，該持有人並未因而有任何之積極作為，實難以當然推定其原預定出賣該有價證券，卻因信賴市場而取消該預定之交易，因而否認持有人就「詐欺市場理論」之適用，實務上亦有同此見解者。

進而，於排除適用「詐欺市場理論」下，投資人之交易因果關係舉證責任分配，有實務見解雖非以詐欺市場理論為基礎推定投資人因果關係，仍認為由民事訴訟法第277條但書之規範目的為出發，由受害人就其確因行為人之不實行為而受有損害之事實負舉證責任，有違正義原則，亦顯失公平，原告應得依民事訴訟法第277條但書，予以減輕或轉換舉證責任；尚有認為，投資人應證明「賠償義務人所為財務報告之不實資訊足以影響股價，且該不實資訊遭揭露或更正後，股價因而有大幅變動，致賠償請求人受有損害，而該有價證券之取得人被揭露或更正之前，買賣該股票」，即足當之，是投資人仍應負相當程度之舉證責任。

另外，有採折衷見解將舉證責任區分為被告之欺騙行為，是否因故意或過失而異，亦即僅對故意行為者得適用市場詐欺理論以推定交易因果關係，而過失行為者之交易因果關係，仍由原告負舉證責任。學者對此認為，行為人的故意或過失，屬責任要件問題，詐欺市場理論則屬交易因果關係之範疇，二者不應混為一談，詐欺市場理論的適用，亦不應以行為人是否故意作為區分標準。

再者，除前述有關投資人所負舉證責任之討論外，學者針對系爭判決所出具之鑑定意見書，就持有人交易因果關係舉證責任部分，認為無法單純經由詐欺市場理論而得到滿足，必須更進一步證明其曾意為交易，卻因不實陳述而取消或未為任何行動，而非採寬鬆適用之觀點。另有類似見解認為，持有人應舉證證明「不實資訊公告當時本有出售系爭股票之計畫，但卻於不實資訊公告後停止其出售持股計畫」始可。

(三) 本文意見

肯認適用或援引美國法上「詐欺市場理論」，確實得以大幅減輕投資人之舉證責任，倘須由投資人一一舉證證明其係信賴不實資訊而為交易，顯具困難性。然而「詐欺市場理論」得否作為推定投資人交易因果關係之基礎，實際上涉及我國財報不實法律規範上之問題。

我國財報不實案件是否得參考美國法上之理論基礎，仍應自我國立法制度考量之，我國於2006年修訂第20條、第20條之1之考量基礎，並非參考美國證交法規定制定，而係有其立法政策上特殊考量，則就證交法未特別規定者，自應回歸民法一般侵權行為法之規定，洵屬的論。蓋美國法上「詐欺市場理論」適用情狀，與我國財報不實之規範有所差異，適用上不免產生諸多格格不入之處，是本文認同系爭判決之見解。

甚且，自實際適用情形以觀，美國法「詐欺市場理論」之基礎，乃於效率市場運作下所發展出之推定結果，然我國證券市場是否得將所有資訊反映於股價而屬效率市場，尚為多數學者質疑。本文以為，於「詐欺市場理論」未符合我國市場現況下，並無適用之理由。又持有人因未有任何積極之交易行為，本難以適用「詐欺市場理論」推定交易因果關係，復基上所述，持有人更亦無從適用「詐欺市場理論」。

至於投資人交易因果關係之舉證責任，於無任何推定理論適用下，由投資人證明交易因果關係固屬適宜，惟於財報不實案件中，若一概由投資人負舉證責任，亦有難以舉證之疑慮，是本文亦不排除法院依民事訴訟法第277條但書減輕其舉證責任，但本文以為，投資人尚應證明至「賠償義務人所為財務報告之不實資訊足以影響股價，且該不實資訊遭揭露或更正後，股價因而有大幅變動」，如此予以調整舉證責任，既仍由投資人負舉證之義務，亦不會導致投資人於證明上過於困難，方不致易於侵蝕雙方之權益。

持有人交易因果關係舉證責任方面，原則上亦應由持有人負舉證責任，而依民事訴訟法第277條但書減輕其舉證責任時，本文肯認學者見解，持有人至少仍應證明其曾經有賣出股票之計畫，卻受該財報不實影響而不為之。持有人或許就此情形提出證明存有一定難度，然而基於持有人於財報不實案件中所為，僅係一不積極行為，是否能認受有任何實際損害，尚存疑義，則實質地限縮其請求權，應屬妥適......（閱讀全文請參考月旦會計實務研究或月旦知識庫）

全文刊登於月旦會計實務研究，第64期：預售屋履約擔保機制　 訂閱優惠

 

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2. 財報不實與會計師賠償投資人損害的因果─觀察臺灣高等法院102年度金上字第2號民事判決的詐欺市場理論看法