壹、前　言

按企業併購法（下稱企併法）第4條第3款，明文承認以現金作為對價之合併類型（下稱現金逐出合併），此一制度具有使公司股權單純化、強化公司經營效率之優點，惟同時，現金逐出合併亦係提供公司控制者得以藉此驅逐少數股東之機會，而少數股東礙於其資訊不足以及在公司中持有股份數量之弱勢，甚少有能力對抗公司控制者，因此，在企併法追求企業效率之下，如何避免少數股東權益被忽視及過分犧牲，即成課題。對此，大法官釋字第770號解釋首次針對現金逐出合併之相關規定進行違憲審查並表示意見，此一釋字無疑引發了實務與學界之高度關注，而最高法院110年度台上字第1835號判決（下稱系爭判決）則在現行規範均尚未補足大法官所指出之相關權益保障漏洞以前，即直接援引釋字第770號解釋，並做出具開創性之判決。對此，本文擬先就學說上因釋字第770號解釋而來之諸多討論進行探討，再藉此分析系爭判決係如何以釋字第770號解釋建構其論述，最後，再以此為基礎，檢討系爭判決之見解究竟妥適與否。

貳、案例事實與判決意旨摘要

一、案例事實

鍾○遠等4人為原○亞遊戲股份有限公司（下稱原○亞公司）股東及董事，持有股份共約69%，並為光○文創股份有限公司（下稱光○公司）董事，持有股份共約81%。原○亞公司董事會於2014年12月10日決議與光○公司合併（下稱系爭董事會決議），並於同年月27日召開股東會（下稱系爭股東會），決議由光○公司以每股新臺幣（下同）90元現金併購原○亞公司（下稱系爭合併案），光○公司為存續公司，原○亞公司為消滅公司，存續公司並改名為雷○遊戲股份有限公司（下稱雷○公司）。原○亞公司發行股份50萬股，系爭股東會出席股數為498,740股，同意合併股權為400,219股，決議通過系爭合併案，而鍾○遠等4人在合併案後，持有雷○公司股份之股數與持股比例不變。原○亞公司股東應○洋主張，鍾○遠等4人有利害關係，系爭股東會於系爭合併案表決時未扣除應自行迴避之表決權數、未就合併議案過程充分說明與討論，即逕予表決、未充分揭露系爭合併案之事項及利害關係，且合併案價格非公平，又為提出專家意見書等相關資訊，有召集程序及決議方法違法之重大瑕疵，爰依公司法第189條求為撤銷系爭股東會之系爭合併案決議。

二、判決意旨摘要

查系爭判決參照釋字第770號解釋意旨而認，現金逐出合併係使未贊同合併股東之財產權受限制，故基於憲法第15條對財產權之保障，欲行現金逐出合併，須基於目的正當性、遵循正當程序之要求，以及確保公平價格之有效權利救濟機制。且因少數股東獲得合併之資訊不足，故公司對合併為決議者，應使股東得及時獲取有關合併對公司利弊影響、股東及董事之利害關係、收購價格計算依據等重要內容之完整資訊，其召集程序始符正當程序之要求。

基此，系爭判決認定本案系爭股東會因未提出任何資料以供查閱、會議中未就股東對合併案提出之質疑實質回應或說明、亦未提出鑑價報告等情，難認有使股東應○洋及時獲取合併案之重要資訊。此外，由於原審曾認定事實：鍾○遠等4人係在向股東應○洋買受股份未果後，隨即討論表決原○亞公司之資本減資議案及通過系爭合併案，從而，系爭判決認，系爭合併案倘欲遂行惡意逐除股權之實，其目的正當性恐有疑義。是以，系爭判決綜上意旨，指摘原判決不當，廢棄原判決並發回高等法院。

參、評　析

按所謂現金逐出合併，通常係併購公司之大股東，已取得標的公司相當股數以上，為簡化股權結構而出價購入少數股份以專注經營。而由於併購公司係以現金為對價，取代發給存續公司之股份，故標的公司之小股東於雙方公司合併後，便不再是存續公司之股東，其無法再參與公司經營與享受經營效益，易言之，現金逐出合併，實係公司控制者利用其對公司之控制，強迫非控制股東出售其股份並退出投資，藉此使公司控制者達到驅逐少數股東之目的。固然，股份有限公司對於公司重大事項，本即係以多數決方式形成公司意思（公司法第316條），公司合併亦然（企併法第18條），而此即意味著必然會有反對之少數股東存在，且既然現行企併法明文允許以現金為對價形成現金逐出合併，則也就代表，某種程度上法律默許公司大股東將小股東逐出，因此，應如何設置配套措施以保障小股東之權益，同時仍平衡兼顧企業合併效率，便為現金逐出合併之主要爭議所在。對此，釋字第770號解釋特別針對現金逐出合併之情境，強調對少數股東財產權之保障，學說也因此多有討論，故以下先摘要該等釋字意旨，並簡要概覽目前學說觀點，最後，再回到系爭判決，提出本文觀點。

一、釋字第770號解釋意旨

按企併法第4條第3款允許股份有限公司合併時，得以現金作為支付予標的公司股東之對價，並於企併法第18條第5項排除公司法第178條、第206條第2項有關利益衝突迴避適用之規定。對此，釋字第770號解釋理由書指出：上開規定雖係立法者為利企業以併購進行組織調整、發揮企業經營效率、提升公司經營體質及強化公司競爭力而訂定，然由於現金逐出合併之規定，係許贊同合併之股東，違反未贊同合併股東之意願，強制購買其股份、剝奪其股權，此舉不僅使未贊同合併之股東喪失彰顯其股份本身之財產權，且係限制未贊同合併股東之投資理財方式，並剝奪未贊同合併股東透過對特定公司之持股，而直接或間接參與該公司事務以享受相關利益機會，故實際上，現金逐出合併對未贊同合併股東其股份所表彰之權益影響甚大。惟另一方面，釋字第770號解釋認為，由於合併通常係為提升公司經營體質及強化公司競爭力，不至於有害公司利益，故立法者就公司合併時排除適用公司法上迴避之相關規定，非無其道理，是關鍵問題並非在於有利害關係之股東及董事應否迴避，而係在於相關規定對未贊同合併股東之利益，有無提供充分保護。對此，釋字第770號解釋之結論謂：至少應使未贊同合併股東，得及時獲取有利害關係之股東及董事其利害關係之資訊，以及為確保股份對價之公平性而設置有效權利救濟機制，始符憲法第15條保障人民財產權之意旨。

具體而言，就應使未贊同合併股東及時獲得充分資訊部分，釋字第770號解釋指出，由於贊同合併之股東在現金逐出合併之決議中，占有絕對優勢，故如何確保此種合併決議符合公司最大利益，即至關重要，因而，應使未贊同合併之股東，於相關會議開會之一定合理期間以前，能夠及時獲取合併對公司利弊影響之重要內容、有關有利害關係股東及董事其利害關係之重要內容，以及贊成或反對併購決議理由等資訊。至於就應設置公平價格確保之有效權利救濟機制部分，釋字第770號解釋認為，為避免贊同合併之股東及董事以多數決方式恣意片面訂定價格，應允許未贊同合併之股東，就其被剝奪之股份得聲請法院為公平價格之裁定，而企併法第12條第1項第2款雖有規定於該條項所示情形下，股東得請求公司依公平價格受買其持有股份，然釋字第770號解釋亦認為，系爭規範所定機制，僅適用於股東主動請求收買股票之情形，於現金逐出合併下，未贊同合併股東不願被收買股份之情形則無法適用。是以，最終釋字第770號解釋指出，在上開範圍內，現行企併法因欠缺相關保護措施，應與憲法第15條保障人民財產權意旨有違。

對於釋字第770號解釋之論述及結論，學說上近來亦多有討論，並提出諸多相關論點，其中，又以釋字第770號解釋所強調之兩大方向，即「資訊揭露」及「股份收買請求權與公平價格」為主，故以下分別就此兩大主要爭點，簡要分述學說上之觀點。

二、現金逐出合併中之「資訊揭露義務」

按企併法第18條雖排除公司法有關利益迴避規定之適用，然釋字第770號解釋認此係立法者為企業併購效率之考量，因而對於少數股東之權益保護，關鍵應在於決議前之資訊揭露問題。而企併法已於2015年修正第5條第3項，新增董事於併購時，對於自身利害關係說明義務之規定，惟釋字第770號解釋仍指出，相關規範上對於少數股東之保護不足，對此，學說就董事、股東之利害關係與資訊揭露義務多有討論。

此次釋字第770號解釋認目前規範在資訊揭露部分對於少數股東保護仍有不足，最主要理由，係在於當前規範均未強調揭露資訊之「及時性」，學說上多贊同此觀點，蓋唯有使股東於股東會前即提前知悉併購案可能存在之風險及問題，方能使其有機會謹慎準備，並於股東會上正確為自身利益行使股東權利，因而，關鍵在於揭露資訊之時點，是否足以確保少數股東及時知悉權利。而鑑於釋字第770號解釋之意旨，經濟部於2020年提出企併法修正草案，其增訂第5條第4項：「前項情形，公開發行股票之公司並應於股東會召集事由中列舉並說明其主要內容。」惟學者認為，此草案之修正尚不完整，因釋字第770號解釋要求資訊揭露之及時性問題，應不限於公開發行公司，但上開修正草案卻將適用對象限定於公開發行公司，顯有不足。

然而，對於董事、股東之資訊揭露義務，釋字第770號解釋並未說明該等義務之法理基礎，亦未特別將「董事」及「股東」區別論述，惟學說上則多認為，董事及股東兩者在資訊揭露之法理基礎及揭露方法上，均仍應有所區別。蓋有論者謂，從法理觀之，董事應揭露其利害關係之資訊，乃係基於其對公司之受任人義務（fiduciary duty），惟股東與董事不同，股東僅為公司所有人而非受任人，其對公司自不負有義務衝突迴避義務，同時即毋庸對其他股東揭露利害關係之資訊 。而另外亦有論者認，以「股東」為揭露利害關係或迴避義務之主體時，應再區分特定股東對於股東會之影響力，蓋無足輕重之小股東即便未揭露其利害關係並參與表決，對於公司利益之影響亦有限，惟若是大股東（如持股達10%者），甚至是控制股東（如持股達50%者），其等未揭露利害關係或參與表決，對公司與少數股東之利益，即恐有重大不利影響，此際，便不應消極看待大股東之利害關係。對此，我國雖未有大股東或控制股東應對公司或少數股東負忠實義務之明文，以致於少數股東一般而言僅能以主張股東會決議有瑕疵等方法，間接挑戰合併之合法性，然由於股東欲事後指摘股東會程序具有瑕疵並非易事，從而，亦有論者提出，控制股東可能已構成公司法第8條第3項之影子董事，因而，其與董事負有相當之受任人義務，則此時控制股東即必須揭露其利害關係。

另外，對於我國在現金合併中，有關資訊揭露之現行規範，學說指出尚有釋字第770號解釋未提及之缺漏之處。本於現金逐出之特性，對少數股東而言，其最關心者仍莫過於交易對價，而現行企併法第6條第1、3項固然有針對公開發行公司，要求併購時應設置特別委員會審議交易內容公平性、合理性，並應委請獨立專家對交易對價提供意見，然學說認從實質面觀之，由於該等規範並未就交易內容之「公平性」、「合理性」及獨立專家意見之標準為明確解釋，故公司所揭露有關現金對價之資訊，仍可能有不充分或不完整之情事，此將導致少數股東無法了解何以併購公司選擇現金作為併購對價有其合理性、公平性；再者，非公開發行公司並無企併法第6條之適用，則非公開發行公司之股東，事前得以獲取關於併購對價之資訊，相較於公開發行公司即大幅減少。

據上，可見我國對於現金逐出合併中之資訊揭露，在立法論上確實仍有許多不足，在企併法為顧及企業合併效率而排除適用公司法利益迴避相關規範之時，確實應就其配套措施再加以著墨，畢竟即使具利害關係之股東毋庸迴避而得參與表決，亦不代表其他股東即無權知悉與合併相關之重要資訊，因此，不論係釋字第770號解釋之結論，或學說之補充，均值得立法者再深入檢討......（閱讀全文請參考月旦會計實務研究或月旦知識庫）

全文刊登於月旦會計實務研究，第52期：論贈與稅於顯著不相當代價之稅務問題　 訂閱優惠

 

延伸閱讀

1. 評析企業併購法草案之股份收買請求權修正條文
2. 2020年企業併購法修正草案之評析