壹、前　言

非同質化代幣（Non-Fungible Token, NFT）為近年來新興之金融商品，藉由分散式帳本及非同質性之加密技術，紀錄表彰有一定經濟價值之數位資產，因其加密技術具有獨特性，故於發展之初多用以表彰同樣具備有獨特性之藝術品、收藏品。我國金融監督管理委員會（下稱金管會）雖曾核定具證券性質之虛擬通貨為證券交易法所稱之有價證券，並逐步建置並完善證券型虛擬通貨發行制度（Security Token Offering, STO），然就概念源於數位收藏品之NFT而言，是否應被納入STO不無疑問。近來美國聯邦法院（Federal Courts）首次認定Dapper Labs所發行，紀錄NBA球賽經典時刻的NFT──「Moments」性質上為投資契約，屬於應受美國證券法規範之有價證券，因該案主要之論證仍依循豪威測試（Howey test），與我國金管會對虛擬通貨是否列管之判斷方式一致，值得吾人參考借鑑。

貳、案例事實說明

Dapper Labs為一家總部設立於加拿大，致力於開發區塊鏈技術的公司，該公司創建自己的區塊鏈──Flow Blockchain，並發行Flow代幣以於鏈上進行交易活動。2019年7月，Dapper Labs宣布與美國國家籃球協會（NBA）及球員協會（NBAPA）合作，推出NBA Top Shot此一應用程式，使人們可以在其中購買記錄NBA球賽精彩片段的NFT──「Moments」，更具體而言是購買含有Moments的隨機卡包（packs），進而取得稀有程度不同的Moments。買家在取得Moments後也能在該應用程式中的市場（Marketplace）進行交易，並且Dapper Labs僅承認於該市場交易的紀錄。據統計，截至2021年2月底，Dapper Labs在NBA Top Shot應用程式上銷售Moments的總市值已達到19億美元。

Moment此種類似於籃球收藏紙卡的數位資產，其性質究竟為單純的商品或更接近於有價證券呢？這個問題將決定Moment是否受到美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission, SEC）的監管，並且被要求符合證券交易之相關法規。本案原告Jeeun Friel即認為Moment應受SEC監管，並提出集體訴訟指控Dapper Labs違反美國證券法第5條規定，未經註冊出售有價證券，並應依證券法第12條規定負賠償責任。

美國判決實務上，過去曾以Howey test認定部分首次代幣發行（Initial Coin Offering, ICO）之虛擬貨幣為有價證券，但本案所處理的Moment為NFT，尚未被其他法院實質審認是否符合Howey test，故並無判決先例可依循，本判決透過一系列的論證認定Moment符合Howey test進而應受到SEC監管，簡要說明判決內容如後。

參、判決摘要

自1946年Howey案判決以來，法院一直以該案所建構之判准（如以下三個要件），以認定某些看似非有價證券之金融計畫、投資契約是否為有價證券，進而應受到管制，於本案中，原告必須提出充分事實以證明Moments符合Howey test的三個要件，即：

• 有金錢投資（an investment of money）
• 投資於一共同事業（in a common enterprise）
• 有基於他人努力而來之獲利期待（with the expectation of profit from the essential entrepreneurial or managerial efforts of others.）

一、要件：有金錢投資（investment of money）

本案原、被告雙方對於買家有投入資金購買Moments一事並無爭執，爭點主要集中在Howey test的第2、3要件。

二、要件二：投資於一共同事業（common enterprise）

Howey test的第二個要件要求投資人必須投資於一「共同事業」，此之共同事業應如何認定？依據歷來判決大致有二種理論，即水平共同性（horizontal commonality）及垂直共同性（vertical commonality），前者指各個投資人將其資金匯集成一個資金池（pooling of assets），以形成彼此財富的聯繫；後者則指投資人之財富與發行人本身間是否有關（廣義垂直共同性）乃至於緊密相連（狹義垂直共同性）？被告抗辯，原告未能從前面二種理論中充分說明購買Moments是投資於一共同事業，法院對此為如下之論證：

(一) 水平共同性

1.匯集資金時序非屬重要

被告（Dapper Labs）抗辯，過往ICO案件中資金必須先被匯集起來，再建置交易虛擬貨幣的生態系統，之後虛擬貨幣的推出因在前資金的匯聚及生態系統的建置，得以增加其價值。然而，Moments在推出之前，Flow區塊鏈已經建置完畢，推出之後才被購買進而產生資金之匯集，與過去ICO案中虛擬貨幣被判斷為有價證券之情況明顯不同。

對此法院指出，Howey test的第二要件並未包含資金池建立之時序要求，投資契約的認定本即不被限制於初次發行，例如於最原始的S.E.C. v. W.J. Howey案中，出售果園所獲得之金錢是用以資助未來之開發而非最初之建設，仍被認定為是投資契約，故而購買Moments所得資金，不需要先行被用於建置虛擬貨幣生態系統，仍可能符合水平共同性。

2.個別投資人投資報酬率不必與整體資金帳戶完全相關

被告再抗辯，引用他案判決指出：「若存在資金匯集的情況，則各個投資人的投資報酬率必須要是整體資金帳戶的函數」，但法院不接受這樣的判斷標準，指出被告所引之判決內容僅為匯集資金的其中一種範例，該案之前提事實與本案並不相關，無法逕為援引適用。

3.Moments價值與Dapper Labs盈利能力間存在因果關係

被告復再抗辯，NFT的加密及儲存技術，使原告帳戶中的每一個Moments均不具有同質性，即每個Moments各自有獨特之性質，這就破壞了匯集資金至共同事業的概念。

判決指出，Dapper Labs匯集了Moments買家的資金，用於開發並維護Flow區塊鏈，又一旦購買了Moments，就只能在Flow區塊鏈上交易，這使得Moments無法脫離Flow區塊鏈存在，故本質上，Moments的買家所擁有的是Flow區塊鏈上記錄的程式碼，Flow區塊鏈的維持與Dapper Labs的盈利能力有著息息相關的因果關係，故仍可認為購買Moments具有匯集資金於Dapper Labs之共同性。假設Dapper Labs倒閉、Flow區塊鏈被關閉，則所有Moments將失去任何價值，此與一般收藏品因具備獨特性，不會因賣家倒閉以致失去其價值之情況不同。

(二) 垂直共同性

本案判決雖已依水平共同性理論，認定購買Moments為投資於共同事業，然仍繼續討論是否符合垂直共同性理論。

法院指出，垂直共同性雖有廣義與狹義之區別，但因採取廣義說會涵蓋到Howey test的第三要件，故仍應採取「狹義垂直共同性」（strict vertical commonality）之判斷標準，即投資人與發行人必須共享投資之利潤並共同承擔投資之損失，二者間的命運相互聯繫，共榮共亡。

若採取嚴格的垂直共同性標準，則投資人向經理人所支付的績效費用（performance fee）即成為共同性判斷的關鍵，若經理人經營得宜使投資利潤增加，則績效費用應隨之增加；反之則應減少。除此之外，在區塊鏈的相關案件中，法院也會用公司的財務狀況、虛擬貨幣之價格與區塊鏈之性能間是否具有連結來判斷。

法院指出，Moments確實有可能無法通過垂直共同性之檢驗，其一在於，無論Moments創造多少利潤，Dapper Labs對市場上的每筆交易均僅收取5%的費用，其性質非前開所謂績效費用，僅為交易之手續費；其二在於，Dapper Labs的主要資產為Flow代幣而非Moments，或許Flow的價值與Dapper Labs間高度互相依存，但Moments則未必。舉例而言，若Dapper Labs在Flow區塊鏈上提供另一個NFT，並決定完全關閉NBA Top Shot應用程序，此時雖然Moments的價值會直線下滑，但對於Flow代幣而言可能影響不大，因為Flow區塊鏈上其他的商品仍會支撐該代幣的價值。不過因Moments已通過水平共同性之檢驗，故法院僅提及有此疑慮，但仍認定購買Moments符合Howey test中投資於共同事業之第二要件......（閱讀全文請參考月旦財稅實務釋評或月旦知識庫）

全文刊登於月旦財稅實務釋評，第55期 　 訂閱優惠