壹、公開發行與公開發行公司

公開發行（public offering）在我國公司融資法制中有特定意義。簡言之，「公開發行」指向不特定人公開募集或發行有價證券的行為。而證券交易法（下稱證交法）所稱募集，依證交法第7條第1項謂發起人於公司成立前或發行公司於發行前，對非特定人公開招募有價證券之行為。所稱發行，依證交法第8條第1項則為發行人於募集後製作並交付，或以帳簿劃撥方式交付有價證券之行為。

而所謂「公開發行公司」，係指已依公司法辦妥公開發行程序之股份有限公司，與該公司股票是否實際公開發行並無絕對關聯，也與公司之規模、股東人數或員工人數無關。但公司如欲對不特定人募集資金，則必須成為公開發行公司後才可對投資人公開發行新股，並應依發行人募集與發行有價證券處理準則第66條規定，向金融監督管理委員會申報公開發行。

而企業為於市場向大眾募集資金，若過去未依證交法公開發行之股票，公司欲使該股票在集中市場上市或於證券商營業處所買賣者（如上櫃、興櫃），除應依公司法規定成為公開發行公司外，亦須依證交法規定，先向主管機關申請補行完成公開發行的相關程序。因此，凡公司依規定補辦公開發行並經主管機關核准生效後，自生效日起即視同公開發行公司，其原先未公開發行之股票亦轉變為公開發行之有價證券。

貳、公開原則與財報不實之刑事責任

一、公開原則與禁止欺騙原則

公開發行公司得向不特定大眾發行股票，故其投資人保護標準自應更為嚴格。證交法之目的之一，即在保障投資大眾權益，並藉此促進國民經濟之發展。為達此目的，資訊公開被視為最核心的實踐手段，涵蓋發行市場之初次公開 與證券流通市場之繼續公開等制度。於眾多公開資訊中，財務報告是呈現公司經營狀況的關鍵窗口，可彌補投資人無法參與日常營運之資訊落差，供其依定期揭露之財務資訊作出投資決策；是以，法律要求公開發行公司提供即時且正確之財務報告，使投資人得以取得對稱且可置信之資訊。

依證交法第36條第1項，凡已依本法發行有價證券之公司，除情形特殊或主管機關另有規定外，均應定期公告並向主管機關申報財務報告。藉由強制申報與公告之機制，使投資大眾得據以進行理性判斷。惟若財務報告存在虛偽不實，將足以嚴重誤導投資人並破壞市場交易之公平。為確保發行人確實編製正確之財務報告、維持市場資訊正確性並緩解資訊不對稱，法律並對編製虛偽不實財報者科以刑責。其一，證交法第20條第2項明文禁止發行人於申報或公告之財務報告及財務業務文件中有任何「虛偽或隱匿」，學理上常稱此為財報不實之「反詐欺條款」，行為人主觀上若具財報不實之故意，即構成財報不實罪。其二，為防制經濟犯罪並避免結果發生，證交法第171條第1項第1款及第174條第1項第5款採取抽象危險犯之立法設計，並不以被害人確實陷於錯誤或交付財物等因果關係為成立要件；只要發生財報不實，無論投資人是否因此實際誤信而交易，均屬違法並得課以刑責。

二、財報不實之重大性標準

如前所述，財報不實罪之設計為抽象危險犯，然而財報所登載資訊繁雜，如一有錯誤即課以刑罰，恐有違反刑罰謙抑性，為防止刑罰過度擴張濫用，學界主張，應在財報不實罪的構成要件中引入「重大性」門檻，限縮可罰範圍至足以影響投資人決策的虛偽不實資訊，多數見解認為，財報不實罪之成立與否取決於財務資訊重大性之判斷標準；唯有當不實內容足以左右一般理性投資人的投資決策時，始有追究刑責的必要。此一見解契合「刑法謙抑」原則，亦與美國證券法上的實務標準相呼應。例如，美國聯邦最高法院在TSC案中建立了「理性投資人」標準，認為某項隱瞞資訊如果極可能改變理性投資人的整體判斷（total mix of information），該資訊即屬重大。後續Basic案 則對未確定事件採取「可能性與影響程度」綜合判斷法，以衡量事件發生的概率及其影響大小來決定是否具備重大性。此外，美國證券主管機關證券交易委員會（Securities and Exchange Commission, SEC）發布的第99號《幕僚會計公告》（SAB No.99）更提供了量化與質性並重的判準：從量性指標看，虛假陳述金額如低於相關財務數據的5%，可推定其不具重大性；但從質性指標看，即使未達5%的門檻，若該不實資訊涉及違反法規要求、契約義務，或隱藏非法交易等，依然可能被視為重大。換言之，重大性的判斷應同時考量不實事項的數量／比率及其產生的性質／情境影響，以全面評估其對投資人決策的影響程度。

參、最高法院111年度台上字第4947號判決概述

一、案件事實概要

本案係最高法院於2024年作成之刑事判決，涉及一家未上市（櫃）之生物科技公司（下稱康○公司）的財務報告不實問題。康○公司原本屬非公開發行公司，先前曾依公司法規定，向原股東、員工及特定人發行普通股約2,036萬股。2009年底，該公司為了讓股票能在公開市場交易，依證交法第42條申請補辦公開發行並經主管機關核准，於2009年12月18日申報生效，正式成為公開發行公司。隨後，康○公司於次年（2010年）8月25日完成興櫃股票登錄，開始在櫃檯買賣中心的興櫃市場交易。案件爭點在於：在該公司補辦公開發行生效（2009年12月）與正式興櫃交易（2010年8月）之後，公司所為的財報不實行為，是否構成證交法第20條第2項所稱之財報不實犯罪。

二、最高法院判決見解概述

111年度台上字第4947號判決中，最高法院認為康○公司補辦公開發行生效（2009年12月）與正式興櫃交易（2010年8月）之間，所為財報不實行為並不構成證交法之財報不實罪嫌，而公司正式興櫃交易後所產生財報不實行為，因興櫃股票並無明確市價，不實之資訊是否足以影響投資人之投資決定，仍有疑問，理由主要有以下兩點。

首先，最高法院此判決重新詮釋了證券交易法第5條「發行人」的意涵，認為判斷一家公司是否為發行人，須視其是否曾對「非特定人」公開募集有價證券。最高法院固承認康○公司依證交法第42條補辦程序於2009年12月18日取得公開發行形式上的資格，但最高法院認為公司並未真正向非特定大眾募集股票，而補辦公開發行時所涉及的2,036萬餘股，係先前發行給原股東、員工及特定人之股份，並沒有透過公開招募新增投資人。而且在公開發行生效後、興櫃交易開始前，這些股份尚未進入公開交易平台，一般投資人無從在市場上買到該股票。一直到2010年8月25日登錄興櫃交易以前，康○公司「均無對外募集有價證券之行為」，因此在此之前，嚴格說來仍非證交法第5條所稱之「發行人」。最高法院並認為「已補辦公開發行之股票，仍不得在櫃檯買賣，亦即該等股票並未進入股票買賣平台，而無對『非特定人』公開招募之可能……尚非證交法第5條所稱之發行人」，亦即非公開發行公司縱補辦公開發行，仍須有公開募集行為或股票進入公開市場交易，才能認定其地位轉變為證交法之「發行人」。涉案不實會計憑證發生於2010年1月30日，屬於興櫃股票開始交易（2010年8月25日）之前的事項；在當時欠缺公開市場交易機制下，投資人並未形成對該股票的即時市價信賴，也就是說，尚無不特定大眾基於公司的公開資訊進行投資判斷並受誤導的狀況。既然形式上不具備公開發行要件且實質上未侵害投資人大眾的信賴利益，則該不實行為不構成證交法第20條第2項所稱之財報不實，自不能依證交法第171條第1項第1款科刑......（閱讀全文請參考月旦知識庫）

全文刊登於月旦會計實務研究，第100期：憲法法庭判決對擬制遺產課稅之影響與變革　 訂閱優惠