壹、導言：在虛擬與真實之間

2025年8月13日加密貨幣交易所營運商Bullish於紐約證券交易所開始掛牌交易，引爆市場話題。該公司透過首次公開募股（Initial Public Offerings, IPO）籌集11.5億美金，已全數以穩定幣完成結算，寫下美國IPO首例，也為傳統金融市場與穩定幣的融合展開新猷。此次IPO使用了Circle所發行的USDC與EURC，同時也包含了Paxos的USDG、PayPal的PYUSD、Ripple的RLUSD、Agora的AUSD以及與川普（D. J. Trump）陣營有關的World Liberty Financial穩定幣USD1。此次IPO的主承銷商包括摩根大通、Jefferies及花旗集團等知名機構，Bullish的財務長David Bonanno在所發表的聲明中也表示：「我們認為穩定幣是數位資產領域最具顛覆性且最被廣泛落實的應用之一。在內部營運上，我們早已倚重穩定幣，以實現高速且安全的跨境資金轉移。」

金融的發展與全球脈動息息相關，由於涉及金融消費者的資產增減，市場往往極度敏感，而當交易的媒介與對象因數位化或科技化而更形虛擬時，如何以正確的眼光看待，將是迎向未來趨勢的重點所在。

貳、穩定幣之發展與應關切重點

如所周知，貨幣係指普遍被社會大眾所接受，具有作為交易媒介（方便買賣）、價值標準（衡量物價的單位）、價值儲藏（保存購買力的工具）及延期支付標準（償還債務的工具）等功能的載體，其範圍包括「通貨」（currency）及「存款」（deposit），而通貨又可區分為鈔券及硬幣（統稱為券幣），均由中央銀行發行。貨幣的演進從商品貨幣、金屬貨幣、信用貨幣以至於塑膠貨幣及電子貨幣，乃為人熟知的歷程；然而，穩定幣（stablecoins）是一種支付型之虛擬資產，其價值與法定貨幣（fiat currency or legal tender）或一籃子金融資產或商品之固定價值或其他資產連結掛勾（pegging），例如本國貨幣、黃金或其他參考資產，此項特質使得穩定幣理論上較其他一般虛擬資產的波動性小。換言之，穩定幣透過演算運作等方法，維持其與法定貨幣或一籃子金融資產或商品固定價值之掛勾關係，或自建一套能夠維持自身價格穩定的供需機制。

一、穩定幣之原理與分類

從虛擬資產（virtual assets）的發展沿革以觀，比特幣（Bitcoin）類型之虛擬資產雖然具備價值移轉的功能，但由於價格波動劇烈，並不適合作為支付工具使用。從而，近年來民間業者朝降低價格波動的方向發展，推出另類虛擬資產即穩定幣。穩定幣以區塊鏈技術為基礎，搭配業者自行設計之機制，試圖使其價格穩定在1美元、1歐元或其他資產價格，在虛擬資產世界中建立起與真實世界資產價格1：1的穩定關係。簡言之，穩定幣乃幣值錨定（anchor）特定一種或數種法定貨幣的虛擬資產，實務上可透過智能合約（smart contract）控制數量與供需。

究其實際，穩定幣尚可細分為「加密貨幣超額儲備型」（Crypto-collateralized）與「法定貨幣等值儲備型」（Fiat-collateralized）二大類。前者於發行時必須擔保超過1：1的加密貨幣儲備，旨在考量加密貨幣價格波動較大，因此必須超額儲備以確保價格穩定之故也，例如MakerDAO（已改名為Sky Protocol）發行的DAI幣；後者即為上開所提以法定貨幣1：1等值擔保之態樣，目前常見的USDT、USDC與BUSD屬之。USDT與USDC共占市場份額90%以上，前者由香港泰達（Tether）公司發行，近年來在阿根廷及越南等地迅速擴張，背後支持力道來自中國科技巨擘螞蟻集團；後者則由美國Circle公司結合Coinbase交易平台發行。二者雖然同樣借重演算法與區塊鏈之技術，但目前市占率約六成的USDT所走的是去中心化路線，而市占率約三成的USDC則採取全然依循法令規範的中心化策略，此由Circle先後於美國註冊經營貨幣服務業務、申請獲發新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore, MAS）之主要支付機構許可證、獲得法國審慎監管和決議管理局（L’Autorité de contrôle prudentiel et de resolution, ACPR）所頒發的電子貨幣機構（EMI）許可證並因此得依歐盟「加密資產市場規範」（The Markets in Crypto Assets Regulation, MiCA）在歐洲發行USDC及EURC等，均可明確知悉二者之選擇差異。

二、穩定幣之定性與市場連動

藉由反覆計算「雜湊」（Hash）小於「困難指數」（Difficulty）的採礦（mining）過程，是確保「區塊」（Block）建立的過程，也是不可竄改特性之彰顯與落實；而藉由區塊鏈技術建構的穩定幣，除具備此項特質外，復因與法定貨幣或金融資產掛勾，對於金融體系難謂毫無影響。

(一) 穩定幣與貨幣體系之遞嬗

早期的貨幣係屬商品貨幣（commodity money）型態，其中貴金屬具有稀缺性、耐久性及可分割性等特性，因此漸成當時主要的貨幣型態；惟隨著經濟發展，交易規模擴大，商品貨幣無論在攜帶、貯藏乃至於交易上均屬不便利、不安全且成本高，因此貨幣型態逐漸轉向可兌換紙幣。初期紙幣多由私部門發行，往往缺乏有效監管而導致兌換性不一或無法償付，出現不穩定的「野貓銀行券」（wildcat banknote）貨幣體系，最終由央行獨占發行權，維護法定貨幣的價值，建構大眾對貨幣體系的信任基礎。據此，現代貨幣體系可謂係透過雙層運作架構及公私協力方式，由央行貨幣提供信任基礎，支持商業銀行貨幣及電子貨幣等私部門貨幣的創新發展。伴隨科技的日新月異，分散式帳本技術（distributed ledger technology, DLT）與區塊鏈等代幣化技術興起，促成資產代幣化的發展，若能善加利用代幣化的技術，可有效提升交易效率，因此近年資產代幣化市場快速成長日益明顯。然而，資產代幣化的世界仍需要貨幣體系支援交易、交割及結（清）算等金流運作，惟現有支付流程可能因作業效率問題而無法滿足其需求，因此如能利用相關技術將貨幣予以代幣化，將可提高互通性並增進交易效率。質言之，即使穩定幣等新型態的私部門貨幣可能在代幣化世界的貨幣體系中扮演重要角色，但最終仍需以央行貨幣作為清算資產，才能持續為貨幣體系提供信任基礎。因此，由央行發行數位貨幣（central bank digital currency, CBDC），並與穩定幣等私部門貨幣共建雙層架構之數位貨幣體系，應是可行的方案。

由於資產代幣化世界仍需要貨幣體系支援其交易、交割及結（清）算等金流運作，但現行支付流程往往受到跨境及跨時區等限制，且涉及許多機構（如代理銀行、結清算機構等），須各自處理訊息傳遞、對帳及結（清）算等作業而影響效率，可能無法滿足代幣化世界的需求。若支付流程能結合代幣化的優勢，將有助於創造可靠、快速且成本較低的貨幣體系，因此近來新型態的代幣化貨幣如存款代幣、穩定幣，甚至CBDC等相繼浮現，冀能支援代幣化世界的金流運作。另應注意者，代幣化貨幣亦屬代幣化資產的一種，因此與代幣化資產具有相同的技術優勢，包括可提供全天候、跨境及跨時區的交易服務，並具有可程式化特性，透過智能合約自動執行交易，使交易各方可在特定條件下直接啟動並完成交易......（閱讀全文請參考月旦知識庫）

全文刊登於月旦會計實務研究，第93期：虛擬資產服務專法相關實務解析　 訂閱優惠